中国利率策略周报：如何看待今年财政政策力度的效果及政府类债券供给影响

　　如何看待今年财政政策力度的效果及政府类债券供给影响去年财政前两本账整体均未实现预算目标，土地出让收入下滑是主要掣肘。从财政目标完成度的角度看，2024 年全国一般公共预算收入为预算的98.1%、支出完成预算的99.7%。其中，税收收入在高基数、税收优惠政策、PPI 同比持续负增等影响下有所下滑，主要通过增加非税收入、加大调入资金和使用结转结余力度来弥补，以支撑一般公共预算支出、尤其在社会民生领域支出方面保持在一定强度。2024 年全国政府性基金预算收入为预算的87.7%、支出完成预算的84.4%，是财政主要“少收少支”之处，其中收入端主要是受地方土地出让收入延续下降影响，而在“以收定支”原则下，地方政府性基金预算支出也相应有所收缩，而超长期特别国债和专项地方债是主要弥补方式，二者对基建及消费均有一定拉动作用。

    　　今年政府性基金收入或不及预期，广义财政收支实际增速或低于预算增速。今年广义财政收入预算增速为0%，其中一般财政收入有望实现预算目标，不过政府性基金收入面临不及预期风险，可能将影响今年广义财政收入。今年广义财政支出预算增速为9.1%，明显高于去年预算增速的7.8%，更是高于去年实际增速的2.6%，不过考虑今年政府性基金收入可能不及预算，我们预计广义财政支出实际增速实现预算目标或仍需努力。并且今年政府性基金支出中包含5000 亿元金融机构注资特别国债，这部分资金对实体经济贡献可能偏小。总体来看，我们预计今年广义财政支出实际增速可能小幅回升，广义财政更多仍是扮演托底角色。

    　　消费发力，内需能否抵御外需下滑？今年政府工作报告把扩大内需战略摆在了重点任务之首，更多依靠提振内需来稳定经济。其中，提振内需政策的两个关键抓手是“大力提振消费”以及“提高投资收益”。刺激消费的措施方面，一是提高居民收入，我们预计2025 年预算内财政资金将明显向社会保障等领域倾斜；二是安排超长期特别国债3000 亿元支持消费品以旧换新，单纯从力度上来看，今年财政资金用于“以旧换新”的资金量较去年翻倍，这可能也是配合此前扩围支持“两新”的政策，我们预计在去年的基础上，再额外拉动0.45%的社会消费品零售金额。三是扩大入境消费。我们预计今年投资项目更重“质”而非“量”，以配合我国产业结构升级，以及经济结构逐渐由投资拉动向消费拉动的长期趋势，近几年来投资对我国GDP 的拉动作用呈现出逐年下降的趋势，我们预计2025 年固定资产投资增速以及对GDP 的累计同比的拉动可能仍延续偏弱的态势。综合来看，我们预计2025 年促消费政策可能对居民消费起到一定拉动作用，消费对于GDP 的拉动可能会有所提升，但投资对于GDP 的拉动可能延续放缓趋势。如果外部环境不确定性使得外需回落，出口对GDP 的拉动可能将有所回落而投资的力度相对有限，仅依靠消费对冲的话，那可能需要消费政策的力度较大。

    　　我们预计社融小幅回升。政府债券资金中有一部分并非真正用于刺激经济，比如用于化债、向大行注资等，如果减去这些资金，今年真正可用于拉动经济的政府债券规模，与往年相比确实有一定幅度的抬升，但提升幅度也不及2020年。由于这些并非用于刺激经济的债券供给也会被计入社融中，因此可能会一定程度推动今年社融总量以及增速回升。

    　　中性假设下我们预计全年社融增量可能在35.2 万亿元左右，年末社融增速小幅提升至8.5%-8.6%左右。由于社融回升幅度相对温和，并且社融中涵盖了较多并非直接用于刺激经济的政府债券供给，我们预计社融难以驱动利率明显上行。

    　　今年政府债供给或较去年抬升，而供给压力可控。我们预计今年政府债券净增量或在13.2~13.8 万亿元、较去年抬升2~3 万亿元，不过在政府债券前置供给背景下，我们预计今年一季度政府债券净增量同比或抬升2 万亿元左右，对应在不考虑增发的情况下，年内剩余季度政府债券供给同比升幅或相对有限，叠加央行或重启国债买卖操作带来潜在需求，以及大行注资特别国债的发行使用对资金面及债市的短期扰动或有限，我们认为年内后续政府债券供给压力可控。

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