小金属行业-锑：还有多少上行空间？

　　事件：据亚金数据，截至3 月7 日内盘锑锭价格较2 月初涨23%至17 万元/吨（含税，99.65%min），外盘锑锭价格上涨21%至42.9 万元/吨（含税，99.65%min，巴尔的摩），内外盘价差26 万元/吨（含税）。我们从内外盘联动、下游接受度两个视角判断锑价及板块向上空间。

    　　内外盘价差为何未能明显收敛？当前外盘对内盘驱动主要为“内外盘价差高位-海外矿商捂货-国内成本抬升-内盘被迫上涨”的间接/成本传导路径，而“出口放宽-海外补库-需求提升-内盘价格抬升&外盘价格企稳”的直接传导通道仍不顺畅，12 月锑品出口恢复至正常月份45%，导致内外盘价差尚未未明显收窄。后市考虑：①海外库存：去年出口管制窗口期短（8 月发文、10 月落地），现货紧张（出口量级未明显增长），海外实际备库不足。

    　　②价值链下移：为规避出口管制，产业或尝试以阻燃母粒或更下游成品形式出口，开辟新的需求传导路径。③矿石供应：2024 年极地黄金完成富锑矿采区开采，原料供应面临实质性收窄。我们认为，锑出口恢复空间广阔，直接需求传导路径将进一步打开，成本传导路径将维持强势，内外盘价差有望加速收敛，可能形态为外盘僵持、内盘攀升。

    　　下游光伏玻璃对涨价接受度如何？光伏玻璃主要原料成本来源为石英砂、纯碱、焦锑酸钠。据我们测算，当前焦锑酸钠为9 万元/吨，已占原料成本28%，仅次于石英砂（29%）、纯碱（31%），为第三大原料成本项；当锑锭价格达到20 万元/吨（含税）时，将成为第一大原料成本项，即目前锑价已逼近下游光伏玻璃成本敏感临界点。后市考虑：①替代品：焦锑酸钠或氧化锑体系的澄清剂是目前最主流的选择，三氧化二砷有毒澄清剂被明确打击；产业或考虑提高硝酸钠、芒硝等成分用量以降低锑品使用，但配料切换需要系统工艺调整，耗时或较长。②成本传导：光伏玻璃低库存且有较确定的抢装潮，原料成本向下传导较为顺畅，2 月至今，3.2mm 镀膜玻璃已提价13%。我们认为，下游抢装需求偏强且难以迅速更换澄清剂体系的条件下，预计光伏玻璃对锑涨价负反馈有限。

    　　下游阻燃剂对涨价接受度如何？锑主要以三氧化二锑的形式与溴系阻燃剂复配使用。据艾邦高分子，溴系阻燃剂占阻燃剂市场约15%，下游主要用于工程塑料（家电、汽车、PCB 等），少量用于建筑、纺服等。后市考虑：①需求黏性：2021 年由于溴素-溴系阻燃剂大涨而引致一轮替换潮，剩余需求多为对塑料性能要求较高的领域，对溴系阻燃剂需求黏性或较强。②替代周期：即使寻求替代，由于塑料供销存在长单与季节性，塑料厂不能轻易修改配方/更换模具，短期需求偏刚性；参考万盛股份阻燃剂销售单价，20Q1-22Q1 历时2 年上涨52%，历史具备空间与持续性。我们认为，当前溴系阻燃剂需求黏性较高，替代周期较长，预计阻燃剂对锑涨价负反馈有限。

    　　投资建议：外盘通过成本与需求渠道对内盘锑价形成拉动，且作用力趋强；需求端负反馈力度有限，综合看内盘锑价仍处于顺畅上行通道，我们看多至25 万元/吨。权益端，在价格驱动因素且业绩短期无法被证伪的情况下，股价行情或将延续极致；把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注：矿山资源注入且有量增的华锡有色、具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、锑矿开发龙头标的湖南黄金。

    　　风险提示：供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险。

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