蔚蓝锂芯(002245)：业绩符合市场预期 BBU+机器人拓宽边界

　　投资要点

    　　Q4 业绩符合市场预期。公司24 年营收67.6 亿元，同增29%，归母净利润4.9 亿元，同增246%，毛利率17.6%，同增4.8pct，归母净利率7.2%，同增4.5pct；其中24Q4 营收19.2 亿元，同环比+26％/+8％，归母净利润2.1 亿元，同环比+447%/+80％，毛利率20.6%，同环比+7.2/+1.6pct，归母净利率10.7%，同环比+8.3/+4.3pct。

    　　24 年出货4.4 亿颗，实现翻倍增长，25 年预计增长30%。锂电池方面，我们预计Q4 出货1.5 亿颗，环增25%，24 年出货4.4 亿颗，同比翻倍，海外客户去库存结束恢复采购，叠加智能出行领域拓展，25 年有望30%+增长至6 亿颗；盈利方面，锂电Q4 单颗盈利0.7 元，环增223%，24 年单颗盈利0.45 元，同增300%，全年贡献2 亿利润，随着规模效应的提升，马来工厂产能的释放，盈利进一步提升，25 年有望贡献3.5 亿利润。

    　　LED 业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。LED 方面，我们测算Q4 利润0.3-0.4 亿元，环比略降，24 年贡献1.1 亿利润，同比大幅提升，消费电子持续回暖，高端产品占比提升，25 年有望贡献1.5 亿利润，同增35%，推出CSP 芯片级封装产品，26-27 年有望贡献增长点；金属物流方面，预计Q4 利润0.4-0.5 亿元，环比微增，24 年贡献1.6 亿利润，同增5%+，25 年有望贡献1.6-1.7 亿利润，持续贡献稳定现金流。

    　　BBU 开拓新赛道，机器人牵手宇树科技，有望打造第二曲线。AI 服务器方面，英伟达GB200 选配BBU，GB300 后开始标配BBU，BBU 电芯使用高倍率小圆柱，需求有望从23 年的3 亿颗增长至30 年的20 亿颗，市场空间较为广阔。公司主打倍率型产品，具备技术积累优势，25年出货百万颗，市占率仅千分之几，但随着26 年新品放量，后续份额有望实现突破，且盈利能力大幅优于主业。此外，公司牵手宇树科技等，布局机器人/机器狗等场景。BBU+机器人有望打造第二增长曲线。

    　　期间费率略有下降，经营性现金流大幅提升。公司24 年期间费用6.1 亿元，同增19%，费用率9.1%，同降0.8pct，其中Q4 期间费用1.4 亿元，同环比-7%/-26%，费用率7.4%，同环比-2.5/-3.4pct；24 年经营性净现金流10.9 亿元，同增98%，其中Q4 经营性现金流6.3 亿元，同环比+76%/+826%；24 年资本开支7.3 亿元，同增107%，其中Q4 资本开支2 亿元，同环比+124%/-32%；24Q4 末存货15.2 亿元，较年初下降2%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑需求较好，我们上修25-26 年归母净利至6.5/8.2 亿元（原预期6.5/8.0 亿元），预计27 年归母净利10.5 亿元，25-27 年同比+34%/+26%/+28%，对应PE 28x/22x/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

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