25年2月金融数据点评：化债影响再度显现

　　事项：2025年3月14日，央行发布25年2月金融数据，新增社融22333亿元，同比多增7374亿元，较wind市场预期低4167亿元；信贷口径，新增人民币贷款10100亿元，同比少增4400亿元，较市场预期低2330亿元。

    　　1 2月社融多增主要是政府债贡献，但信贷不及预期2月社融的同比多增主要是政府债贡献，而不及预期的部分主要是信贷。其中，政府债新增约1.7万亿，同比多增约1.1万亿；社融口径的人民币贷款6506亿，同比少增3267亿元。其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低同比少增257亿元，企业债同比多增279亿元。

    　　2 企业受化债影响中长贷大幅缩减，居民中长贷仍然偏弱25年2月以来，6M国股转贴现利率下行3BP，低于23-24年的均值上行9BP。而2月金融机构口径人民币贷款新增1.01万亿，同比少增4400亿元。结构上：

    　　（1）居民端，中长贷偏弱挂钩地产销售动能有所回落。居民短贷减少2741亿元，但受低基数影响同比多增2127亿元；居民长贷减少1150亿元，同比少增112亿元。春节次月一般对应地产销售回升，但从今年春节后的小阳春来看，30大中城市销售量低于24年春节后同期水平，2月二手房挂牌量指的环比回升幅度也低于过去两年春节次月的回升幅度；价格信号方面，2月二手房挂牌价指数环比回落0.64个百分点，整体仍在回落通道。

    　　（2）企业端，中长贷受化债影响较大，总量上呈现一定的票据冲量特征。企业短贷、中长贷同比少增，票据融资同比多增。其中企业中长贷新增5400亿，同比大幅少增7500亿元，24年12月特殊再融资债供给约1万亿，而24年企业中长贷收缩约8000亿元；今年2月特殊再融资债供给再次放量约8000亿元，对应本月企业中长贷收缩约7500亿元。

    　　3 M1同比超季节性回落，非银存款同比多增

    　　M2增速持平1月，M1增速超季节性回落0.3个百分点至0.1%。以过去春节落在1月末的17年、20年、23年为例，春节次月新口径M1增速平均回升1.7%，但今年2月M1增速反而进一步回落。我们猜测可能有两个原因：

    　　一是权益市场风险偏好回暖&普益数据显示2月理财规模上升约5600亿元，可能吸纳了部分M1的规模；二是一般春节次月地产会有一个小阳春的修复，而今年2月地产销售小阳春不及24年同期，削弱了居民M2向企业M1的转化率。但技术上的小原因，难以解释M1增速明显超季节性回落的全部事实，仍反映出当前企业和居民的消费、投资意愿未被激活，广义流动性的活力仍然偏弱。

    　　存款结构上，企业、财政、非银存款同比多增，居民存款同比少增：

    　　（1）企业存款同比明显多增约2.1万亿，预计有化债的影响；（2）居民存款同比少增约2.6万亿，背后有权益市场风险偏好回暖和理财规模相对稳定对居民存款的稀释效果；（3）非银存款同比多增1.8万亿，一是权益风险偏好改善非银存款一般上升，二是非银存款自律管控机制的影响逐渐消纳；三是债市负carry状态下部分非银选择投资存款。（4）政府存款同比少增多增1.6万亿，而政府债供给同比多增约1万亿，说明2月政府支出整体偏慢。

    　　4 债市策略：关注短信用债、二永和同存这类短久期&有票息资产2月金融数据整体偏弱，体现在社融总量上是政府债规模提振，而信贷则总量和企业中长贷方面受到化债的影响，结构上有一定的票据冲量特征，地产成色和居民中长贷数据表现整体也相对一般。展望后续，一方面3月特殊再融资债供给规模有所回落，关注化债扰动可能下降后的企业中长贷成色，另一方面关注M1数据，M1增速在4月以前尚未受到24年手工补息被叫停的影响，关注新口径M1在3月的表现能否得到改善。

    　　3月14日，日内债市整体定价可能偏弱的金融数据和可能的降准预期，10Y国债活跃券整体波动、最大一度下行2BP，尾盘金融数据发布且降准预期落空，长债小幅震荡上行，全日截至19:00，10Y国债收益率整体持平上行0.5BP。本周以来，在供给规模回落的背景下资金面有改善，但债市在对权益风险偏好改善和对央行偏鹰的表态的担忧下，长端仍然震荡上行，10Y国债最大一度上行至1.89%。展望未来，一方面是权益风险偏好整体乐观，债市情绪持续承压；另一方面资金中枢和政策利率相比整体仍在较高水平，从央行整体侧重结构而非总量的表态来看，资金可能更多在紧平衡的状态。策略上，建议以短久期高流动性防御品种为主，可以关注短信用债、二永和同业存单这类短久期、有票息资产。

    　　5 风险提示：地方债发行计划不全；地方债供给规模可能和计划出入较大；特别国债发行计划尚未确定。

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