青岛啤酒(600600)：Q4量价齐升 经营企稳向上

　　事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营收321.4 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润43.5 亿元，同比+1.8%；实现扣非净利润39.5 亿元，同比+6.2%。其中24Q4 实现营收31.8 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4 亿元，亏损略增加；实现扣非净利润-7.4 亿元，亏损收窄1.4 亿元。

    　　24Q4 量价增速环比显著改善，优势市场相对稳健。24Q4 公司营收同比+7.4%，自23Q3 后单季度收入增速首次转正；24Q4 中国啤酒产量同比+5.7%，增速环比显著改善，公司经营随啤酒板块企稳向上。量价拆分来看，24Q4 公司销量同比+5.2%至75 万千升，吨价同比+2.2%至4221 元/吨，量价齐升；其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量51/25 万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比+10.9%，优于青岛品牌整体，产品结构高端化在24Q4 也呈加速趋势。分地区来看，2024 年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，公司在优势市场山东、华北表现更稳健。

    　　吨成本小幅增加，销售费用率高位回落。24Q4 公司吨成本为3114 元/吨，同比+3.9%，预计与产品结构变化相关，由于吨成本小幅增加，24Q4 公司毛利率同比-1.2pct 至26.2%。2024 年全年来看，公司毛利率同比+1.6pct 至40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，我们预计基地市场结构升级、规模效应表现更佳。24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct 至37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用率自高位有所回落。因费用率优化，24Q4 公司净利率同比+1.9pct。

    　　餐饮场景边际修复，公司经营逐季向好。24Q2-Q3 公司销量分别同比-8.0%/-5.1%，吨价分别同比-0.9%/-0.2%，旺季期间需求显著承压，公司压力充分释放。我们认为当前餐饮场景呈环比修复态势，有望带动吨价增长提速；随着需求企稳改善，旺季公司量、价表现在极低基数下有望超预期，经营或呈环比持续向好趋势。利润端来看，我们认为考虑到结构或加速升级、成本端或有小幅贡献、销量增长带来规模效应摊薄，利润表现有望优于收入。

    　　投资建议：略调整预测，预计2025-2027 年实现归母净利润48.1/52.0/56.1亿元（前次2025-2026 年预测为49.1/53.3 亿元），同比+10.7%/8.0%/8.0%，当前股价对应PE 为22/20/19x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。

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