农业银行(601288)：营收盈利增长提速 县域金融优势突出

　　事件：

    　　3 月28 日，农业银行发布2024 年年报，全年公司实现营收7106 亿，同比增速2.3%，归母净利润2821 亿，同比增速4.7%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.46%，同比下降0.5pct。

    　　点评：

    　　息差降幅趋缓、拨备反哺业绩，营收盈利增长双提速。全年农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为2.3%、1.6%、4.7%，增速较1-3Q24 分别提升1、0.1、1.3pct。全年净利息收入、非息收入增速分别为1.6%、5.5%，较前三季度分别提升0.6、2.8pct。全年成本收入比、信用减值损失/营收分别为34.4%、18.4%，同比分别变动+0.5、-1.1pct。拆分盈利增速结构：规模、非息、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速25.4、2.8、1.8pct；从边际变化看，提振因素主要包括息差降幅趋缓对业绩拖累程度减轻，非息收入增长提速，拨备反哺盈利；拖累因素包括规模扩张节奏趋缓，营业费用多增，所得税正向贡献减弱。

    　　规模稳步扩张，县域等重点领域贷款维持高增。2024 年末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别为8.2%、10.2%，增速较3Q 末分别下降4.6、0.4pct。

    　　1）从生息资产增量结构来看，全年贷款、金融投资、同业资产规模分别新增2.3、2.7、-1.7 万亿，同比分别少增5514 亿、多增1 万亿、少增3.2 万亿，年末贷款占生息资产比重58%，较3Q 末提升1pct。年内公司适度减少合作性存放同业、买入返售等低息资产配置，资源向信贷投放、债券投资等领域倾斜。

    　　2）从贷款增量结构来看，4Q24 单季对公、零售、票据分别新增-1854、625、3643 亿，同比多减1271 亿、多增867 亿、少增156 亿，年末零售贷款投放景气度有所回温。投向层面，（1）对公深耕“五篇大文章”，年末制造业中长期、战略性新兴产业、绿色、普惠小微贷款同比增速分别达20%、22%、23%、31%，均高于各项贷款/对公贷款增速10.2%/10.6%，重点领域信贷投放维持高增。

    　　（2）县域业务保持高增态势，对营收贡献度进一步提升。全年农行县域贷款新增1.08 万亿，同比增速12.3%，高于各项贷款增速；全年县域业务营收增速5.4%，增速较2023 年提升1.1pct，占公司营收比重较2023 年提升1.5pct 至49%。

    　　存款增长提速，负债结构区域优化。2024 年末农业银行付息负债、存款同比增速分别为8.2%、4.7%，分别较3Q 末变动-4.9、+1.4pct。全年存款新增1.3 万亿，同比少增2.4 万亿，主要受整顿“手工补息”、挂牌利率下调等因素影响。4Q 单季存款新增4402 亿，同比多增3984 亿，占付息负债比重较上季末上升2pct 至77%。分期限结构看，季内定期、活期存款新增-2764、4281 亿，分别同比少增3852 亿、低基数上同比多增6447 亿。年末活期存款占比41%，环比3Q 末提升0.9pct，存款结构有所优化。从日均余额看，公司全年境内日均存款新增2.29 万亿，增速8.5%，增量、增速均居可比同业首位，客群基础较为扎实。

    　　全年息差1.42%，呈“L”型走势，下半年降幅趋缓。2024 年农业银行NIM 为1.42%，分别较2023 年、1-3Q24 收窄18bp、3bp。资产端，全年生息资产、贷款收益率分别为3.12%、3.41%，较2023 年分别下行29bp、38bp，较1H24 年分别下行10bp、13bp，受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、需求不振新发放利率走低等因素影响，贷款定价仍在下行通道。负债端，全年付息负债、存款成本率分别为1.85%、1.63%，较2023 年分别下行11bp、15bp，较1H24 均下行7bp，前期多轮挂牌利率下调、整顿“手工补息”等成本管控举措效果逐步显现，11 月同业活期纳入自律机制管理，推动负债端成本下行。

    　　年内非息收入增速逐季提升，手续费收入逐季好转。农行2024 年非息收入1299 亿（YoY+5.5%），增速较前三季度提升2.8pct，占营收比重较1-3Q 下降0.7pct 至18%。其中，（1）手续费及佣金净收入756 亿（YoY-5.7%），占非息收入比重较1-3Q 下降2pct 至58%。其中，代理业务收入同比下降20.6%，主要受代理保险相关收入减少影响。监管降费背景下，代理业务同比降幅较大，对手续费收入增长形成较大拖累。（2）净其他非息收入543 亿（YoY+26%），增速较1-3Q 提升2.7pct。4Q 单季净其他非息收入135 亿，同比多增35 亿；其中，单季投资收益、公允价值变动收益分别为59、39 亿，同比少增17 亿、多增46 亿；4Q 公司TPL 户规模新增203 亿，同比多增313亿；债市走牛背景下，公司交易户资产浮盈带动其他非息收入增长提速。

    　　不良、关注率“双降”，风险抵补能力稳健。2024 年末，农业银行不良率、关注率分别为1.3%、1.4%，环比3Q 末均下降2bp，较年初下降3bp、2bp。年末逾期率、逾期/不良贷款比重分别为1.18%、91%，较年初上升0.1、9.7pct。4Q 季内不良新增214 亿，增量同比少增83 亿，不良净增、核销处置核销强度同比提升，信用成本0.55%，较上年下降0.1pct。分行业看，年末对公、零售不良率分别为1.58%、1.03%，较年中分别下降12bp、上升24bp，对公贷款资产质量运行稳定，零售端风险暴露有所增加。其中，经营贷、消费贷年末不良率分别为1.39%、1.55%，较年初分别上升0.46、0.51pct；按揭不良率0.73%，较年中、年初分别上行15bp、18bp。居民就业、收入等长周期变量待改善，扩表能力、意愿偏低，零售贷款增长相对承压，特定领域风险暴露增加，不良率指标有所波动。

    　　拨备方面，4Q 季内信用减值损失下降2 亿，同比少增63 亿，资产质量稳定情况下，公司PPOP 与净利润增速剪刀差放大。年末拨贷比3.88%，较上季末下降11bp；拨备覆盖率300%，较上季末下降2.8pct，风险抵补能力稳健。

    　　资本安全边际厚，“一行一策”安排下大行注资或逐步落地。2024 年末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.4%、13.6%、18.2%，较3Q 末分别提升0bp、15bp、14bp。2024 年11 月公司发行落地400 亿永续债，有效补充公司其他一级资本。后续伴随财政部特别国债发行支撑补充大行核心一级资本，大行资本安全边际有望持续增厚，为后续规模扩张、业绩增长形成较强支撑。公司2024 年度分红846.6 亿，分红比例维持30%。

    　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。综合公司年报情况，我们调整公司2025-26 年EPS 预测为0.83、0.85 元（分别下调2.4%、4.5%），新增2027 年EPS 预测为0.87 元，当前股价对应PB 估值分别为0.64、0.59、0.55 倍，对应PE 估值分别为6.11、5.98、5.87 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；若后续降低存量按揭利率，NIM 或持续承压。

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