柳工(000528)：国企改革提升效率 净利率提升空间大

　　公司发布2024 年年度报告。2024 年公司实现营业收入300.63 亿元，同比增加9.24%；归母净利润13.27 亿元，同比增长52.92%；扣非归母净利润11.38 亿元，同比增长100.1%。2024 年单4 季度营业收入72.07 亿元，同比增加12.52%；归母净利润0.06 亿元，同比减少84.55%；扣非归母净利润-0.72 亿元，同比减少29.84%。2024 年公司毛利率为22.5%，同比提升1.68pct；净利率4.61%，同比提升1.19pct。2024 年4 季度毛利率为19.38%，同比降低2pct；净利率0.4%，同比降低1.32pct。

    　　公司装载机市场地位稳固。公司装载机业务国内市场份额稳居第一，无人驾驶、智能装载机产品销量呈现快速增长势头；海外新兴市场增量显著，国际整机毛利率提升1.4 个百分点；电动装载机全球销量同比增幅194%，市场占有率保持行业领先地位，CLG862HE 型电动装载机摘取2024 年“ 中国工程机械年度产品TOP50-新能源市场贡献金奖”桂冠。第六代T 系列装载机面向全球市场发布，产品技术实力比肩海外标杆水平。

    　　公司挖掘机业务增速大超行业增速。公司挖掘机业务销量增速优于行业27个百分点，出口销量增速优于行业15 个百分点，海内外市场份额再创新高；整体盈利水平稳步提高，利润同比增长48%；产品结构更具竞争力，实现超大型、大型、轮式、电动、细分市场全覆盖，F 系列全面切换。小型机业务国内销量增长超30%，海外销量增长超60%，其中挖掘装载机海外销量增长超130%；国内专营渠道年销量占比超50%，市场份额排名第一的区域数量达到6 个。

    　　公司新兴业务板块发展迅速，矿机、高机、农机构建新增长极。矿山机械业务落实客户转型升级、经营能力提升等举措，全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；国内市场份额提升1 个百分点，行业地位晋升两名，海外市场份额提升3 个百分点。高空机械业务全方位挖掘新产品、新区域、新客户、新模式的机遇，实现逆周期增长，盈利能力稳步提升，经营现金流大幅改善；聚焦突破海外重点市场，创新租赁营销模式，新增30 余款通过欧标、美标、澳标认证的新产品，实现出口增长超过150%。

    　　农业机械业务全力以赴打好产品攻坚战，350 马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展。首台200 马力动力换挡拖拉机LT2004-BP 成功下线，标志着柳工在动力换挡技术上实现重要突破，动力换挡、混电技术大马力重型高端拖拉机产品实现批量上市。甘蔗耕、种、收、运全套设备及解决方案成功打开海外特区、东南亚、拉美等重点市场。

    　　积极扩展海外市场，推进全球化布局。全年海外销量增速跑赢行业水平22个百分点，海外收入同比增长20.05%，海外毛利率同比提升1.51 个百分点。从产品结构看，装载机、挖掘机等土方机械产品的核心优势持续得到巩固，后市场板块、电动化产品、矿山机械产品等实现快速突破，形成了强劲竞争优势的组合营销解决方案。装载机、挖掘机两大拳头产品销量保持稳健增长，合计收入近70 亿元；小型工程机械、汽车起重机、高空机械、塔机、摊铺机、压缩机均实现超过100%的销量增长；平地机、桩工机械、矿卡、叉车实现市场规模快速增长。电动化成为海外业务新的增长点，电动化产品收入同比增长超380%，实现行业客户批量复购，在亚太、北欧等市场持续突破。后市场配件同样成为高质量增长点，全年销售收入累计超10 亿，多个大品类和销售大区均创下历史新高。从市场区域看，各大区均实现盈利性增长，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头。区域结构得到持续优化，形成了多元化的海外区域市场结构。

    　　投资建议：我们预计2025-2027 年，公司实现归母净利润21、28、37 亿元，对应PE 为11.5、8.7、6.5X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，同时在海外市场表现强势，加之国企改革提升效率，公司净利率提升空间大，因此柳工可以赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，维持 买入”评级。

    　　风险提示：国内需求风险、海外市场风险、汇率波动风险。

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