资产配置月报：关税迷雾下的配置思路

　　核心观点

    　　特朗普2.0 政策带来的不确定性冲击全球市场，资产价格波动明显抬升，部分市场避险情绪突显。特朗普“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值+重振制造业”，其中关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。对市场而言，4 月2 日可能并非不确定性落地，而是新的不确定性的开始。不确定性环境下建议寻找新的避险资产，一是黄金在对冲关税以及滞胀风险的效果优于美债、美元，二是沿着各国国内政策对冲方向寻找结构性机会，如欧洲的军工、基建、制造业，国内的大消费板块等。与此同时，特朗普关税在力度、透明度等方面都充满不确定性，很可能带来交易性机会。

    　　市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景

    　　特朗普“海湖庄园协议”或有望达成类似广场协议这样的共识，并借此重塑全球经济和金融秩序，改变美国当前贸易和财政“双赤字”的状态，并扭转美国制造业持续走弱+债务不断积累的“脱实向虚”的趋势。但协议本身存在不少瑕疵、甚至自相矛盾之处，更像是一套把多组政策目标强行杂糅在一起的粗糙框架。我们可以战略上保持重视，战术上轻预判重应对。其中，关税能够同时减少双赤字+增加谈判筹码，目前优先级最高。美国加征关税的直接影响可能主要是美国滞涨+非美通缩，理论上关税“胀”的效果可能率先体现，“滞”的影响会略偏后，关注后续经济硬数据。中长期看，2025 财年很难期待美国财政能为基本面提供额外支撑，到了三季度可能还需要注意债务上限“X”日带来的潜在扰动以及特朗普政府“化债”效果。

    　　核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧

    　　1）宏观象限：美国经济增长放缓，“滞胀”担忧升温，政策拉动下欧元区修复或将加速，国内基本面企稳但存在外部变数，关注后续政策落地后的数据验证。2）政策取向：海外政策不确定性增加，特朗普宣布新关税政策，美联储释放略偏鸽派信号；国内政策发力或聚焦提振消费与科技投资，关注后续对外部关税等政策应对。3）资金流向：全球资金再平衡下，美股资金流入放缓，欧股资金加速流入，上周外资对海外中资股转为流出，国内交易情绪降温。4）估值：美股调整后估值仍不低，港股、科技股估值进一步修复空间或相对有限，关注消费、医药等低估值板块修复机会。5）股债性价比：

    　　债券利率有所回升，股市阶段性震荡调整，股债性价比回落。

    　　资产配置：关注新避险资产和交易机会

    　　关税加码以及美国经济降温带来市场“避险交易”，权益资产普遍承压，各类资产都缺少明显的β，黄金、债券、商品等相对占优。A 股进入认知“重塑”后的休整期，产业逻辑弱化，宏观逻辑略有回归，短期有关税、业绩期等扰动，关注4 月政治局会议基调。基本面难证伪也难证实，货币政策不能更紧但也不急于松，风险偏好有所下降，中债估值处于中性水平，窄幅震荡或略偏强。滞涨风险下美债或进入宽幅震荡区间，美股关注盈利下修风险，美元或震荡偏弱，等待不确定落地。黄金趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会。大宗商品关注关税对需求节奏和投资者行为的影响。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

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