涪陵榨菜(002507)：2024Q4经营承压 2025年力争增长

　　事件：2024 年公司实现收入23.87 亿元，同比增长-2.56%；实现归母净利润7.99 亿元，同比增长-3.29%；实现扣非后归母净利润7.32 亿元，同比增长-3.13%。其中2024Q4 实现收入4.25 亿元，同比增长-14.77%；实现归母净利润1.29 亿元，同比增长-23.12%；实现扣非后归母净利润0.95 亿元，同比增长-37.64%。

    　　榨菜主业表现稳健，积极优化经销商数量。2024 年公司实现食品加工收入23.83 亿元，同比增长-2.58%。分品类看，2024 年榨菜实现收入20.44 亿元，同比增长-1.50%，销量11.14 万吨，同比增长-1.68%；萝卜实现收入0.46 亿元，同比增长-24.44%，销量0.33 万吨，同比增长-29.79%；泡菜实现收入2.30 亿元，同比增长2.20%，销量1.37 万吨，同比增长16.10%；其他产品实现收入0.62 亿元，同比增长-26.00%，销量0.42 万吨，同比增长-10.64%。分地区看，华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北、出口分别实现收入6.51、4.33、3.07、2.50、2.12、1.72、2.22、0.88、0.47 亿元，同比分别增长-3.10%、-2.95%、0.20%、-4.88%、-7.11%、-6.31%、0.69%、11.23%、1.16%。分渠道看，直销、经销模式分别实现收入1.51、22.32 亿元，同比分别增长-3.68%、-2.50%。2024 年公司经销商数量净减少607 家至2632 家，主要系公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化。

    　　其中华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南、出口的经销商分别净增加-50、4、-81、-72、31、-32、-123、-271、-13 家。第四季度公司收入端承压，同比下降14.77%。

    　　成本下降推升全年毛利率，Q4 盈利能力承压。2024 年公司毛利率同比提升0.27 个pct 至50.99%，主要受益于原材料价格下降，2024 年初青菜头收购价格较上年同期下降约31%，加工成熟后陆续于5 月、6 月开始投入使用；2024Q4 公司毛利率同比下降7.27 个pct 至43.38%。全年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.20、+0.35、+0.20、-0.17 个pct 至13.57%、3.94%、0.44%、-4.28%；2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.95、+2.73、+0.43、-0.56pct 至12.26%、7.58%、0.94%、-5.77%。综合来看，2024 年公司归母净利率同比下降0.25 个pct 至33.49%，第四季度归母净利率同比下降3.29 个pct 至30.28%。

    　　盈利预测：公司2024Q4 经营承压，深度调整；2025 年计划实现8%的营业收入增长，同时受益于成本红利，预计营业成本仅上涨6.25%，推动毛利率提升。根据公司年报，考虑到需求整体疲软，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为25.78、27.54、29.03 亿元（2025-2026 年前值为27.07、29.45 亿元），同比增长8%、7%、5%，归母净利润分别为8.70、9.17、9.55 亿元（2025-2026 年前值9.88、10.66 亿元），同比增长9%、5%、4%，EPS 分别为0.75、0.79、0.83 元，对应PE 为17.9倍、17.0 倍、16.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险

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