紫金矿业(601899)：金流砥柱拨云诡 铜量再升定磐石
报告摘要
事件：2025 年4 月11 日，公司发布2025 年一季报。报告期内公司实现收入789.3 亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7 亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8 亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。
铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025 年Q1公司实现矿产铜28.8 万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1 吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8 万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2 吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM 矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳 Akyem 金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。
2025Q1 铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025 年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME 数据，2025 年Q1 LME 铜现货结算均价为9352 美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4 月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME 铜现货结算价快速下跌至8539 美元/吨；此后，由于75 个国家获得90 天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4 月11日，LME 铜现货结算价修复至9180 美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。
2025 年Q1 金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。
根据纽交所数据，2025 年Q1 Comex 金期货结算均价为2868 美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4 月11 日，Comex 金期货结算价达3155 美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。
2025 年Q1 公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025 年Q1公司金锭/ 金精矿毛利率分别为52.9%/71.1% ， 同比分别为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。
费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE 明显提升。2025 年Q1 公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费用率保持低水平。2025 年Q1 末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4 以来持续下降；2025 年Q1 末公司长期/短期借款为505.1/361.2 亿元，同比分别-274.4/+119.6 亿元，环比分别-109.4/+54.1 亿元；2025 年Q1 公司经营性现金流量净额为125.3 亿元，同比+43.6 亿元，环比-2.2 亿元。公司杠杆率下降，ROE 明显提升，2025年Q1 末 ROE 为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。
投资建议：我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为390/430/467 亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期
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