东航物流(601156)：24盈利小幅提升 高关税业绩或承压

　　东航物流2024 年营业收入240.56 亿，同增16.7%，归母净利润26.88 亿，同增8.0%，符合此前公司预告的归母净利润25-29 亿；其中4Q24 归母净利润6.21 亿，同降24.6%，或因人工和腹舱等成本集中在四季度入账，毛利率同比有所下滑。当前受“对等关税”扰动，美线航空货运需求或承压，同时跨境电商平台为应对成本压力，或向“海运+海外仓”的半托管模式转型。不过中长期来看，公司拥有丰富的核心干线运输资源，或可通过新开航线分散风险，同时伴随我国产业升级和自主可控诉求提升，公司或可通过强化综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”。

    　　航空速运板块或受腹舱业务和机队退出等影响，毛利润有所下降

    　　跨境电商高增推动24 年航空货运景气度提升，TAC 浦东出港航空运价指数同增10.5%，不过或由于公司机队规模同降3%，且运输资源或边际向综合物流业务倾斜，航空速运营收小幅同降0.9%至90.4 亿，其中4Q24 旺季运价指数高基数，仍同增6.7%，但航空速运营收24.3 亿，同降8.8%，往后由于美线需求承压，运价指数或有波动。腹舱业务或由于基数原因，24 年公司增速慢于行业，使得毛利润降至-0.80 亿（23 年为4.2 亿），毛利率-1.5%（23 年为10.3%），拖累盈利。航空速运整体毛利润同降21.2%至17.7 亿。

    　　地面综合业务稳健；综合物流快速放量，毛利润高增

    　　地面综合业务继续平稳提升，24 年处理量同增3.6%，营收达到2.5 亿，同增6.9%，伴随新货站投产，该业务有望持续增长。该业务毛利率高位稍有下滑，同降4.3pct 至36.2%，毛利润小幅同降4.5%至9.2 亿。综合物流解决方案业务快速放量，24 年营收124.8 亿，同增36.7%，同时毛利率稳步提升2.4pct，达到15.9%，毛利润同增60.8%至19.8 亿，超过航空速运板块。24 年合计毛利润46.7 亿，同增5.2%（2.3 亿）。公司三费等较为平稳，最终公司录得归母净利润26.88 亿，同增8.0%（2.0 亿）。往后展望，“对等关税”或扰动美线需求，公司盈利或产生波动。

    　　“对等关税”或对公司盈利造成较大波动

    　　考虑美线需求或承压，且波音飞机引进或受限，我们下调公司25-26 年归母净利润40%/37%至22.47/25.02 亿，预计27 年归母净利润为28.85 亿。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）25 年PE 估值均值，给予公司25 年10.3xPE（前值10x），对应目标价14.65 元（前值23.70 元）。考虑公司核心干线运输资源丰富，或可通过强化综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。

    　　风险提示：运价快速下降，油价上涨，关税等政策风险，综合物流解决方案业务发展不及预期。

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