贵州茅台(600519)年报点评：实现稳定增长 增幅略收窄

　　投资要点：

    　　2024 年，公司的营收维持常态增长，但增幅略回落。2024 年，公司实现营收1708.99 亿元，同比增15.71%，增幅较上年回落3.3 个百分点。其中，茅台酒实现营收1459.28 亿元，同比增15.28%，增幅较上年回落2.12 个百分点，本期茅台酒在酒类收入中的占比85.39%，占比较上年回落0.32 个百分点；系列酒实现营收246.84亿元，同比增19.65%，增幅较上年回落9.78 个百分点，本期系列酒在主营收入中的占比14.44%，占比较上年升高0.48 个百分点。

    　　除三季度外，一、二、四季度的营收增长均同比回落。20241Q、20242Q、20244Q，公司分别营收457.76、361.55、501.23 亿元，同比增 18.11%、17.31%、12.83%，增幅较上年同期回落1.89、4.41 和7.43 个百分点。2024 年，淡旺季的收入增长均有所回落。

    　　茅台酒及系列酒销量增长。2024 年，茅台酒销量46412.95 吨，同比增10.22%，增幅较上年回落0.88 个百分点；系列酒销量36919.81 吨，同比增18.47%。我们估算，2024 年茅台酒出厂均价提升4.59%，增幅较上年回落1.07 个百分点。2024 年茅台酒的量价均有所增长，但增幅较2023 年略回落。

    　　茅台酒的毛利率略降，系列酒的毛利率上升。整体盈利水平略降，主要来自于茅台酒毛利率的下滑。2024 年，茅台酒录得毛利率94.06%，较上年下降0.06 个百分点；系列酒录得毛利率 79.87%，较上年升高0.11 个百分点。公司2024 年整体盈利保持稳定：录得综合毛利率92.08%，较2023 年略降0.04 个百分点；录得净利率52.27%，同比略降0.22 个百分点。2024 年，销售期间费用率8.02%，同比降0.61 个百分点，因而净利率下降主要来自于茅台酒毛利率的下降。

    　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为74.38元、81.64 元和89.30 元，参照4 月16 日收盘价1559.17 元，对应的市盈率分别为20.96 倍、19.10 倍和17.46 倍。我们给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：社会消费持续疲弱，并波及高端消费。

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