三一重工(600031)：经营杠杆逐渐释放 现金与分红优异

　　业绩回顾

    　　2024 业绩符合我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：收入783.83 亿元，同比增长5.9%，归母净利润59.75 亿元，同比增长32.0%。4Q24 收入200.23 亿元，同比增长12.1%，归母净利润11.07 亿元，同比增长141.2%，业绩符合预期。

    　　挖机主业修复，海外稳健增长。2024 年挖机、路面机械、起重机械、其他产品收入同比增长10%/21%/1%/17%至304/30/131/129 亿元，混凝土机械、桩工机械收入同比减少6%/0.4%至144/21 亿元。2024 年国内、海外收入分别同比减少3%/增长12%至273/485 亿元。

    　　研发效率提升，净利率保持增势。2024 年公司综合毛利率同比持平为27%，研发费用率同比减少1.1ppt。财务费用率同比增加0.9ppt，主要为汇兑损失同比多8.45 亿元，而投资收益与公允价值变动收益同比多9.08 亿元。2024 年公司信用与资产减值合计10.98 亿元，去年同期为12.58 亿元。2024 年公司净利率同比提高1.5ppt 至7.6%。

    　　资产负债表健康，现金与分红亮眼。2024 年公司资本开支29.38 亿元，自2021 年以来持续下降。2024 年公司经营活动现金净流入148.14 亿元，去年同期为57.08 亿元。2024 年公司分红30.34 亿元，分红率50.8%，去年同期为41.1%。

    　　发展趋势

    　　挖机市场趋势优于其他品类，经营杠杆有望持续释放。当前国内地产仍待修复，而更新需求和挖机替人需求支撑了国内挖机销量增长。2024 年公司挖机收入占比为39%，且挖机毛利率相对较高，品类结构相对较优。2024年公司提升研发投入效益，往后看，伴随收入增长，我们预计公司经营杠杆有望持续释放，利润率仍有较大提升空间。

    　　国际业务空间成长仍然较大。2024 年公司收入在非洲、亚澳实现44%/15%增长，当前发展中国家仍处于工业化、城镇化扩张阶段，伴随份额提升、品类扩张，我们预计国际业务有望保持稳健增长。发达市场中，我们看好欧洲市场拓展机遇和广阔空间。品类方面，中国企业在海外的电动化产品和矿山产品渗透仍处于早期阶段，未来提升空间广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司盈利能力提升，我们上调2025/2026 年净利润7.9%/10.5%至85.2 亿元/105.3 亿元，现价对应2025/2026 年P/E 19/15 倍。维持目标价22.6 元，较现价有18.6%上涨空间，对应2025/2026 年P/E 23/18 倍。

    　　风险

    　　海外关税增加超预期，原材料价格波动，汇率变动超预期。

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