债券月度策略思考：春节债市的观察线索

　　一、基本面：“假期模式”扰动有限，聚焦在地产和海外

    （1）春节前，预计基本面进入短暂“平淡期”。12 月系传统淡季、数据表现偏平，且全年经济增速等关键数据基本明朗、悬念不多；1 月政策层面的博弈转淡，且结合历年情况，12 月至春节前，重磅政策落地的概率或偏小。

    　　（2）春节假期后，预计市场对经济“开门红”的关注度会有提升。具体包括：

    　　假期消费（春节消费对节后权益信心、风险偏好等有影响）；节后复工（影响一季度工业生产、投资增速等，市场对节后相关高频关注度提升）；信贷“开门红”（影响“宽信用”预期、银行配债行为等）；通胀（CPI 或季节性上冲，重点看反弹幅度、服务价格等）。

    　　（3）地产销售、海外特朗普上任可能是1 月春节前重点关注的两个维度。1）地产销售：在节前及假期进入传统淡季，但12 月数据显示新政效应仍在，市场或仍会检验1 月销售数据表现。2）海外：“抢出口”效应仍在释放，1 月特朗普上任消息面与风险偏好或有变化。

    　　二、货币条件：政府债券供给前置，等待降准平抑跨节波动

    1、资金的季节性特征：时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。幅度上看，春节前后DR007:15DMA 的波动区间多在20bp 内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。

    　　2、资金缺口：定量来看，2025 年1 月流动性缺口或在4.4 万亿，较2024 年超出1 万亿以上；2022 年以来降准延续上半年、下半年各一次的操作节奏，节前或大概率可以期待一次降准操作。

    　　3、资金运行：从季节性来看，跨年后资金价格或有短暂放松窗口，下行幅度多在10bp 以内。年末资金价格整体平稳，跨年后非银存款降价，比价效应下，或有助于进一步抬升资金融出意愿，分层或有修复机会。

    　　三、机构行为：资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为

    1、供给：考虑置换债前置发行、政金债可能扩容等因素，中性情境下预计1月利率债净融资或在1.5 万亿。

    　　2、需求：年初基金在上一年末抢跑后止盈情绪升温，银行和保险开门红资金部分提前配置后，也在等待新的合意位置再进场。

    　　3、供需结构：供给靠前放量，类似2024 年初极致供需错配带来的资产荒或难重现，年初关注机构止盈操作，两会后配置资金或加速进场。

    　　四、债市策略：关注跨年后的止盈行为，以及特朗普上台后的变量

    如果出现止盈，债市会怎么调？（1）第一阶段：观察春节效应（宽信用、止盈预期）的影响，通常调整幅度在13bp 以内，1.8%或构成阶段性的调整阻力位。（2）第二阶段：观察是否会触发理财预防性赎回基金，进一步放大债市波动。但考虑赎回后也难突破1.9%（相当于11 月份的2.1%）。

    　　短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。

    　　（1）针对前期已经加仓的账户：1 月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，需要观察资金、情绪、交易行为等维度，多看少动，应对调整为主，交易行为重点关注大行“买短卖长”操作是否缓解。

    　　（2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注15y 地方债和6y 国开债的凸点价值。

    　　（3）1 月下旬债市关注点或转向特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化，关注是否存在新一轮宽松交易的可能。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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