固定收益策略报告：资金下还是短端上？

　　利率新低后震荡。周一利率触及新低后，市场先行震荡调整，而后恢复涨势，最终长端利率回到周内低点附近。与前几周相比，市场观望情绪在本周有所加重，原因之一是对宽货币定价较充分，而政策尚未落地，资金中枢位置偏高，债券利率与资金成本倒挂程度加深。另一方面，交易盘在超长端出现一定止盈动作，不过同时保险资金持续稳定买入，因而整体调整幅度有限。

    　　目前，广义利率体系中仅资金利率尚未达到历史低位。整体来看，除资金利率外，其他利率均处于历史低位，尤其是债券市场利率，已较充分定价宽货币预期。这导致资金利率与国债利率之间出现明显倒挂。

    　　倒挂能否长期存在？从海外经验看，倒挂并非常规现象（以美国为例），但在特定经济环境下，特别是受机构行为和央行行为影响，也可能持续较长时间（以日本为例）。

    　　短期存在“收敛”需求。尽管从海外经验看，倒挂现象有时可能持续存在。但近期资金利率与短端债券利率的倒挂程度显著加深，显然不仅受长期因素影响，还受到短期机构行为推动。因此，后续资金价格仍将对短端利率走势形成一定约束，二者存在收敛需求。

    　　自发压低概率不高。若无增量货币宽松政策，除了月初季节性宽松外，1 月全月资金中枢与政策利率利差通常难以自发压低。

    　　尤其是考虑到今年春节较早，资金面压力事件相对集中（如税期、取现、跨春节资金安排、政府债券发行前置等），资金面可能面临更集中的扰动。预计利差维持在10-20BP 之间。

    　　存在被动跟随下行的可能，节奏上需要结合外围环境。虽然主动下行概率不高，但存在被动跟随货币政策宽松的可能。这里需要观察汇率约束。人民币中间价差和掉期点的位置，均显示当前汇率压力与今年二三季度局面相似。在海外地缘政治形势趋于明朗之前，汇率政策可能仍需保有一定空间，1 月的重要观察节点是特朗普正式上任后对其竞选承诺的兑现程度。

    　　总体而言，近期市场的矛盾更多在短端聚焦，短端利率与资金成本深度倒挂，存在收敛需求。若跨年后资金大幅宽松，则曲线存在压平空间；若资金价格维持高位，则短端存在向上回归压力。

    　　考虑到：1）近期汇率约束重新加大，在海外政策落地前未必会放开；2）DR 和政策利率的利差难以压缩，资金中枢下移完全依靠OMO 降息推动，上述后一种情况概率偏高。当然，由于期限利差较阔，长端受到的影响不大，信贷缺位背景下仍将偏强。

    　　风险提示：地缘风险 ，央行态度，稳增长政策

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