有色金属行业定期报告：电解铝亏损继续加深 运行产能进一步走低

【本周关键词】：电解铝亏损面达到86%，需求端（加工企业开工率）季节性持续回落

    投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。

    1）贵金属：本周，美元指数持续上行，贵金属价格小幅下跌。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

    2）大宗金属：本周，大宗商品价格受基本面影响涨跌不一。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。

    行情回顾：贵金属和大宗金属涨跌不一。

    1）大宗金属涨跌不一：周内LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.4%、0.6%、-0.8%、2.3%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.4%、-0.9%、-2.9%、0.1%。

    2）贵金属小幅下跌：COMEX 黄金收于2637 美元/盎司，环比下跌0.2%；COMEX白银收30 美元/盎司，环比下跌0.3%；SHFE 黄金收于620 元/克，环比上涨1%；SHFE 白银收于7601 元/千克，环比上涨2.1%。

    3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4424.79 点，环比上涨0.68%，跑输上证综指163 个百分点。从子板块来看，金属新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.15%、-0.24%、-0.53%、-1.48%、-1.85%。

    宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。

    1）中国11 月固定资产投资和社零持稳，房地产投资依然偏弱运行：国内1-11 月固定资产投资完成额累计同比+3.3%（前值3.4%），其中制造业投资累计同比+9.3%（前值+9.3%）；1-11 月社会消费品零售总额累计同比+3.5%（前值+3.5%）；国内房屋新开工面积累计同比-23%（前值-22.6%），房屋竣工面积累计同比-26.2%（前值-23.9%）。

    2）美元指数持续上行：美国12 月21 日首次申领失业救济人数为21.9 万人（前值22 万人）。本周美元指数108，环比+0.16%。

    3）欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳：12 月欧元区ZEW 经济景气指数17%（前值12.5%）。11 月欧元区CPI 环比-0.3%（前值+0.3%），同比+2.2%（前值+2%）。

    4）十一月全球制造业环比上行：11 月全球制造业PMI 为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。

    贵金属：美债收益率上行，美元走强，黄金小幅下跌。

    1）黄金持仓和美元指数：截至12 月27 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1265.09吨，环比减少4.88 吨。

    2）金价模型：截至12 月27 日，本周美国10 年期国债名义收益率隐含通胀预期环比上升至2.34%，10 年期国债实际收益率环比下跌至2.28%，因此可计算出周期定价因子部分为728.03 美元/盎司，环比-16.6 美元/盎司，结构定价部分计算残差为1908.5美元/盎司，环比+26.5 美元/盎司。

    3）金银比：截至12 月27 日，当前金银比88.24，环比下降2.62，向中枢回归。

    4）目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行。

    大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。

    1、对于电解铝，铝价下两万刺激现货成交，去库持续1）供应方面，本周中国电解铝行业减产、投产并行。本周中国电解铝行业减产、投产不一。减产集中在广西、湖北、内蒙古、山西、四川以及新疆地区，投产集中在内蒙古及新疆地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4339.8 万吨，较上周减少8.3 万吨。

    2）盈利方面，电解铝行业亏损面持续扩大。长江现货铝价19700 元/吨，环比下降0.76%；行业90 分位现金成本21603 元/吨，完全成本22812 元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约54%企业处于亏现金流状态，86%企业处于亏损完全成本状态。

    3）需求方面，下游加工开工率持续下行。周内铝加工企业平均开工率为61.1%，环比下降1.3%。

    4）库存方面，国内外均维持去库。国内铝锭+铝棒库存74.59 万吨，环比减少2.61万吨；海外方面，LME 铝库存65.27 万吨，环比下降0.95 万吨。全球库存139.86 万吨，环比下降3.56 万吨。

    2、对于氧化铝，国内现货价格松动，矿价依然坚挺1）供给方面，氧化铝运行产能环比下降。2024 年12 月27 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能9965 万吨，环比持平；运行产能8245 万吨，环比减少30 万吨。

    2）需求方面，供需缺口仍然存在。按照冶金级氧化铝8245 万吨运行产能计算，可满足4272（8245/1.93）万吨电解铝生产，而目前电解铝运行产能4339.8 万吨，如果不考虑非冶金级氧化铝补充部分，在进口窗口没有打开的情况下，氧化铝现货依然紧张。

    3）库存方面，氧化铝库存下降。库存从上周372.6 万吨下降至370.8 万吨，环比下降1.8 万吨。

    4）盈利方面，氧化铝维持高盈利，矿价坚挺。截至12 月27 日，氧化铝价格5731元/吨，比上周下降20 元/吨，降幅0.35%。铝土矿方面，国产矿659 元/吨，环比持平；几内亚进口矿107 美金，环比+2%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3277 元/吨，环比下降0.11%，吨毛利2172 元/吨，环比下降0.35%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本4043 元/吨和盈利1494 元/吨，环比下降3.43%。

    3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内去库幅度收窄1）供给方面，铜精矿加工费大幅下滑。12 月27 日SMM 进口铜精矿指数（周）报6.91 美元/吨，较上一期下降1.13 美元/吨，现货TC 持续走低。

    2）需求方面，初端加工开工率处于逆季节高位，但近期环比下滑。初端加工开工率处于逆季节性高位，但近期环比下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.92%，环比下降5.7%。铜线缆企业开工率为82.3%，环比下降4.4 个百分点。

    3）库存方面，国内大幅去库，海外季节性去库不畅。海外LME+COMEX 铜库存36.83万吨，环比增加0.28 万吨，较去年同期增加18.22 万吨。国内现货库存12.73 万吨，环比下降0.13 万吨，同比增加5.28 万吨。全球库存总计49.56 万吨，环比增加0.11万吨。

    风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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