房地产行业2025年度投资策略：告别“估值陷阱”

　　从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会。传统框架经常提及“政策底”，过去市场也广泛接受从“政策底”到“基本面底”间隔半年到一年的传导所谓真理。但考虑完整的金融大周期变化，“政策底”的经验表述或并不严谨且通常为后验。政策若要实现向基本面的传导，关键在于其能否推动信用的恢复和扩张，即影响基本面的关键或是“信用底”。

    　　“信用底”构筑路径：企业端“信用底”在政策支持下或逐步清晰，二手房挂牌量或是观察居民端信用改善进程的有效视角。从企业端看，判断支持房企流动性或是政策目标之一，其或助力构建企业端的“信用底”，而居民端“信用底”一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。

    　　供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后。需求方面，判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳；结合我国企业端“信用底”逐步清晰、更高的首付比例和高能级城市的资源稀缺性等，判断按揭贷款利率的进一步下降（如50-75 BP）将有助于推动明年合计总需求（新房+二手房）筑底。另考虑到“城中村及危旧房改造房票化”、“供给品质优化”及“去库存”等政策逐步落地，预计25年全年新房销量同比或向负个位数收窄（-3.3%），结合总需求企稳判断，预计二手房销量同比微增。基于新房高得房率项目或存在提价空间以及新房去化周期下降等假设，预计25年新房销售均价有望止跌回稳（同比+1%），全年销售额同比约为-2.3%。供给方面，企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及供应结构倾斜于高品质、高得房率产品，判断明年新房价格止跌回稳，早于二手房。二手房挂牌量及结构是跟踪判断二手房价的重要变量。开竣工及投资方面，预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.7%/-17.4%/-6.7%，较24年负同比均有不同程度收窄。

    　　投资建议：综上，企业端“信用底”的形成或使得投资人避免担心“估值陷阱”再出现。虽然房价和房地产成交量或仍有波动，但判断股票或难以回到前低。在此背景之下，板块交易布局或可围绕估值水平进行，如果股价从高点出现大幅度的回调，明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变少，投资人逐步建仓的动力或增强。

    　　房地产板块：关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司【华润置地】【龙湖集团】【金地集团】【中国海外发展】【保利发展】等，区域标的【滨江集团】【越秀地产】【城建发展】等。

    　　产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价，尤其受益于二手房交易占比提升的企业值得关注。

    　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，尤其是具备未来不动产资管潜力的企业。关注【保利物业】【华润万象生活】【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局及其对不动产资管的促进。

    　　风险提示：贷款利率下降不及预期，房企流动性支持政策落地不及预期，城中村改造等落地节奏不及预期，挂牌量下降不及预期，房地产投资增速不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。

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