光大证券食品饮料行业周报：白酒关注动销备货 乳制品供给持续去化

　　白酒：临近旺季品牌分化，继续关注年底动销备货。年底各酒企密集召开经销商大会，沟通25 年目标规划以及春节开门红，部分酒企已陆续开启新年度打款，结合我们本周跟踪的华北市场渠道来看：1）25 年虽然春节时间较早，但渠道反馈开门红进度较24 年有所滞后，一方面动销偏弱下部分经销商存在观望情绪、回款时点或有后移，另外亦面临一定的库存/资金压力。体量较小的经销商出于享受酒厂优惠政策考虑、回款相对较快，大户进度相对较慢。2）需求角度，当下产业普遍对于25 年春节动销预期谨慎，整体规划也以稳健务实为主、不追求过高增量。从场景角度，宴席或维持正常水平，礼赠、商务等场景目前相对平淡，需等待相关政策进一步落地见效，家庭消费或仍为重要支撑。3）需求端走平下更多关注竞争格局变化，临近旺季品牌之间经营分化加剧，一方面五粮液等流通性/认可度高的品牌目前表现较优，渠道反馈五粮液针对25 年春节打款的优惠政策力度相较24 年明显强化，中小型客户积极性有所提高，公司在产品端仍有较多的增长工具，如1618 在宴席政策持续下24 年贡献较多增量，低度五粮液、45/68 度、经典五粮液等也有一定补充。另一方面，部分大众价位段产品受益于价格带红利、以及渠道/终端利润优势，在产业下行期仍实现一定增长，如渠道反馈舍得舍之道仍有增长空间，目前终端利润相较竞品具备优势，在华北郊县等婚宴市场仍有望继续抢占150 元同价位竞品份额。

    　　休闲食品：盐津铺子经营稳健，战略明晰。本周我们跟踪盐津铺子经营情况，反馈如下：公司24Q4 动销表现良好，25 年经营规划稳健。年货节备货方面，礼盒价格带对比23 年覆盖面有所拉大，备货渠道更加丰富。其中电商为主要礼盒售卖渠道，24 年零食量贩为新增礼盒渠道，有望带来一定增量。分渠道来看，高端会员店月销表现较为稳定，25 年在低基数下有望实现较快增长。零食量贩渠道仍处于月销提升状态，公司24 年量贩渠道保持高速增长，25 年在拓展品类和新增合作系统下，仍有望实现快于公司整体增速的表现。电商渠道随着基数提升，25 年更多回归到上新测试、品牌宣传的战略定位上。公司BC 散称渠道主要布局在华中区域，24 年受零食量贩渠道冲击较大，25 年公司全国化布局推进下，随着外埠市场的体量增长，有望实现一定增长。

    　　乳制品：上游持续调整，关注去化节奏。本轮奶价周期时间更长，波动更大。从21 年8 月4.38 元/公斤的高点下行以来，截至24 年12 月19 日，生鲜乳价格处于3.11 元/公斤价格的低点。乳制品上游经营拐点的两个标志性观察事件分别为奶价降至现金成本线以下和大牧业的资金链断裂。目前生鲜乳价格的进一步下探，较3 元以下的现金成本线继续下行空间减少。24 年11 月行业牛只数量环比有所减少，单产提升下，牛奶产量仍有增加，但增幅持续收窄。目前小规模牧场基本出清，中规模牧场经营较为困难，部分中大型牧业集团的出清有望推动乳业上游拐点的加速到来。

    　　投资建议：我们认为在风险偏好提升以及财报真空期的时间窗口期内，市场依然会围绕“超跌反弹”这条主线展开交易，配置思路如下：1）坚守基本面逻辑相对较顺的乳制品和零食赛道，可以作为底仓配置，主推伊利股份和盐津铺子。2）灵活交易超跌板块中基本面大概率见底、并且密切跟踪公司经营改革可能出现成效的公司，如立高食品/舍得酒业/良品铺子等。3）白酒板块方面守正不出奇，维持产业下行周期中布局竞争格局更优的公司的思路，主推贵州茅台/五粮液/山西汾酒/古井贡酒。

    　　风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题。

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