利率策略周报：长短债分化的新特征 或左右跨年债市配置的期限结构
本报告导读：
长短债走势分化背后或暗含机构行为变化的长期逻辑，后续短债与长债背离可能成为常态，超长债可能持续高波动，但利差偏阔时仍有修复空间。
投资要点：
只要10债保持稳定，超长期国债和国债期货的调整总是有限度的。
利率重稳定时应把握30 年国债和TL、T 合约基差缩窄的机会。10当前30 年国债还有一定的修复空间，如果1 月供给冲击较为可控，建议及时增仓超长国债把握久期价值，如果考虑更快拉升久期，TL也有较高的基差空间。
12 月最后一周，债市上下行波动开始增大，同时伴随着长债短债的走势分化，长端受到央行关注的影响较大，TL 合约同时走弱。但短端冲破1.0%利率关口（考虑活跃券和中债估值）。短债在极低位置的强势表现，同时与长债趋于反向的原因有两个：央行货币通过买入短债投放和机构在高波动下的避险需求。一方面，在“适度宽松”但又需要尽量延缓长债快速下行的背景下，相较直接投放逆回购或买断式逆回购，央行买卖国债可能是更加精细化的操作手段，其操作模式主要为买入短债的同时卖出长债。在这种情况下，短债往往要承担起央行投放的任务，可能导致央行越需要稳定长债利率，短债利率下行越多；另一方面，目前银行基金等都未出现明显的债券业务负载减少，这导致他们需要通过调整长久期与短久期品种的比例进行加减久期，而非单一净卖出进行“空仓”，其也导致短债与长债的波动方向趋于相反。
短债这一债种的内涵也在发生变化，5 年及以下的利率债品种开始出现短久期债种的特征。一般认为3 年以下方才能被认为是短债。
但如果参考当前基金和银行资产的平均久期，基金平均到达4 年左右，利率债基和银行可能更高。5 年期左右国债的久期往往为4.5 年左右，5 年期国债逐渐已经从拉长久期品种演变为久期中性甚至压缩久期的品种。在这种情况下，后续5 年期和7 年期国债的波动方向可能也出现相反的特征，在央行对长债利率更为关注时，7-5 年国债期限利差可能持续走阔。
超长久期品种波幅更大，维持长久期=跑赢市场基准的逻辑可能松动。但只要10 年期国债保持稳定，其跌幅上有顶，后续可能初现补涨机会。在过去回调行情中，由于低流动性产品交易摩擦更大，所以一般跌幅也会更显著，但当前各类债基相对“内卷”的背景下，出现利空扰动后基金对于迅速调整仓位的需求更强，故而会考虑优先抛售高流动性、高久期债券（特别是超长债）以达到快速降久期的目的，这一点在TL 合约上也有所体现。
风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量
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