固定收益研究：价值配置窗口逐步临近

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，11 月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，基本符合预期。预计12 月实体部门负债增速小幅回落至8.6%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛。中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即11 月18 日-12 月13 日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表。隐债置换结束后的两周时间里（12 月16 日至27 日）各类资产价格快速轮动，先后走强的节奏基本是短债-长债-权益价值-权益成长，这种情况基本是缺乏增量资金的表现，随后一周（12月30 日至1 月5 日）权益市场出现普跌。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少317 亿元（基本等于计划的净减少317 亿元），按计划本周政府债净增加2097 亿元，11 月末政府负债增速为11.1%，前值10.4%，预计12 月末上升至11.2%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差继续收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现在12 月3 日附近。上周一年期国债收益率先下后上，周末上升至1.02%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场已经透支了大约4 次降息（每次10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差继续收窄至59 个基点，2024 年2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，在现有情况下，资金面已进入极限宽松区间，边际上进　　一步宽松的概率微乎其微。

    　　资产端，最新公布的11 月经济数据表现基本平稳，9-10 月的改善在11 月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，2024 年实际经济增速很难超过2023 年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较2023 年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应2024 年名义经济增速在4.5-5.0%，与2023 年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上有所收敛，权益市场出现普遍和大幅下跌，价值相对占优，完全符合我们的预期；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性价比继续偏向债券。十债收益率全周累计下行9 个基点至1.60%，一债收益率全周累计下行2 个基点至1.02%，期限利差大幅收窄至59 个基点，30 年国债收益率全周累计下行10 个基点至1.85%。我们降低权益仓位，主要集中在价值，表现良好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数1.48pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数3.03pct，最大回撤12.0%（同期沪深300 最大回撤11.3%）。

    　　在年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，风格或已在趋势上重回价值占优，权益价值在各类资产中的相对优势逐步显现，配置窗口或逐步临近。本周我们推荐红利指数（仓位30%）、上证50 指数（仓位40%）、中证1000 指数（仓位30%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具　　备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H14 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　上周权益市场大幅下挫，转债跌幅普遍明显小于正股，转股溢价率被动大幅抬升，转债市场交易量环比下降22%。上周转债宽基组合主要配置纯债替代低价转债和稳健保守的双低转债，跑赢中证转债指数1pct。7 月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数7.66pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。

    　　近期权益下挫叠加利率处于历史底部的背景下，正股资质偏弱、最为类似于纯债投资的低价转债体现出最强估值保护。

    　　然而由于低价转债以低评级小盘居多，对机构资金容纳有限，整体上近期转债市场没有获得明显增量资金和交易热度。值得关注的是，由于2025 年利率环境震荡概率较大，同时投资者对于绝对收益的要求比较高，资金有利用转债作为增厚弹性的工具的需求，然而出于对转债个券正股资质的担忧，12 月初以来伴随利率的下行，转债ETF 份额再度攀升。

    　　看好2025 年部分能够为固收+提供弹性作用的转债，看好低利率背景下偏价值板块正股带来的结构性机会，如一些正股资质良好的红利和价值板块标的。

    　　预计转债行情仍主要依赖正股，转债估值仍将主要跟随正股被动变动，中长期估值主动修复的空间和概率均有限。下周自上而下观点关注普跌后的短期反弹，权益仓位由80%回升至100%，其中成长板块仓位由20%提升至30%。对应到转债，仓位同样是回升至100%，价值、成长比例是7：3，低价、双低、股性比例为2：3.5：4.5，上周转股溢价率被动抬升，下周概率性的短期反弹行情中适当提高弹性板块占比。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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