五个视角看当前债市性价比：债市的锚

　　投资要点：

    　　近期债券市场表现较为亢奋，我们发现部分投资人的观念发生了两个罕见的转换：

    　　1）用2025 年全年的降息预期去指导周度级别的配置行为，当前“看长做短”已经成为忽视短期调整的重要逻辑出发点；2）笃定季节性的宽松和快速的货币政策宽松节奏。从市场定价来说，需要在未来1 个月降息20BP，才能勉强追上消化当前市场定价的降息预期的50%左右。

    　　另外，我们曾经认为债市经典的比价指标，并非指向当前的利率失锚，而是短期过热的情绪暂时掩盖了其中的定价。以下我们将对描述债券比价的几种指标展开梳理：

    　　资产配置指标1：房贷利率、租售比与国债利率。银行视角的信贷-债券EVA 比价逻辑可能已经失效。当前时点来看，此前贷款利率领先债券利率下行的逻辑可能已经失效。测算结果上，截至最新成交日（2025/1/3），30 年国债EVA 水平1.85%，已经低于存量按揭贷款的1.94%，但相比新增的按揭贷款来说仍然具有比价优势。

    　　从二者的比价序列来看，大部分时间里30Y 国债利率都表现出性价比高于存量房贷的特征，但24 年11 月以来这一关系出现逆转。从历史趋势上看，上一轮二者比价倒挂是在2023 年四季度到2024 年一季度之间，超长端利率下行斜率较陡，速度较快，本轮比价反转也出现在30Y 国债利率快速下行的行情之中。

    　　观察房地产租售比与国债利率之间的走势，也能看到2024 年二者出现的背离。单从租售比数据来看，2024 年以来有所提升，从Q1 的1.6%提升至了Q4 的1.9%，但在四季度出现租售比上行的情况下，30 年国债利率却表现明显的加速下行，在岁末年初突破了1.9%关口。

    　　资产配置指标2：权益估值or 红利股估值。从去年市场的主要推动力量，保险资金的股债配置角度上，去年保险投资的两个增量方向，一是OCI 账户中红利资产的增加，第二是债券投资规模的增加。从负债端来看，保险去年尤其是上半年保费流入速度明显高于往年，且三季度有明显超季节性增长；投资端，A 股5 家上市险企FVOCI 科目下股票规模齐增长，上市险企普遍选择增配FVOCI 类股票。

    　　但在红利股与长债齐涨的2024 年，债券的相对性价比仍偏低。从单纯的股债比价来看，当前万得全A 与10 年国债的股债性价比，位于 2007 年以来的历史 92%分位数，股票估值明显低于债券。而从红利股票的股息率和 30 年国债之间的对比来看，尽管红利股去年表现相对亮眼，但和长债相比依然具备较强性价比。

    　　国际对比指标：各国房价与利率的弹性。房价和利率是相关性较高的两个指标，随着房价快速下跌期过后，利率中枢或难有大幅下行。以中美日房价与利率同步下跌的周期进行计算，美日的房价跌幅都在30%-40%左右，利率跌幅在200-400BP。

    　　中国目前的利率相对房价弹性较美日偏低，但近期已经有明显抬升。

    　　日本在“三十年”内利率也并非完全没有调整。日本30 年里利率的变化可以分为三阶段：1）90-98 年左右，房价快速下跌，利率快速下行崩盘 ；2）98-2016 年，利率低位的和房价稳步下降的“鸡肋”时间；3）负利率和YCC 时代，利率中枢在0%左右波动。1998 年、2003 年、2005 年尽管房价依然在下跌，但利率出现过多次月度级别的反弹，幅度大概在160BP、140BP、70BP 左右。且在98 年之后，伴随着日本房价快速下行阶段过去，利率中枢下降的幅度也相对有限。

    　　价格指标：实际利率的下降速度。现在实际利率的下行速度较快，主要源于名义利率的快速下行，但CPI 相对稳定。近两年以来被持续关注的实际利率不降反升的问题，在近期名义利率快速下行的推动下得到了明显缓解，目前已经回到了18-19年的位置。

    　　债券资产管理产品还能贡献多少收益？目前，债券市场存量债券加权静态收益率在1.7%左右，对应的加权久期在5.6 年左右。其中，信用债中债估值加权收益率最高为1.98%，相较发行的加权票面利率来说，明显走低，利率债表现最低为1.58%；存量久期方面，全市场加权久期在5.6 年左右，主要是利率债在贡献（加权久期达到7 年），信用债整体加权久期在3.4 年左右。

    　　从趋势上看，目前市场的点位背后是不断下行的静态收益率和不断拉长的存量久期，相较之前主要发生了两个变化：1）锁定的期限越来越长；2）锁定的收益越来越低。那么，对于固收产品而言，在久期和收益率上可能都存在压力。由此可能会引申出两个变化：1）债权类资管产品费率较低；2）债基免税优势逐步降低。若路径不通畅，从风险角度上，则会造成债券类产品基础资产的摩擦性抛售和下跌。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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