固定收益点评：暂停国债 后手如何？

　　1 月10 日，人民银行公告2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，引发当天早盘债市大幅调整。我们认为随着年内降准落空、国债暂停买入、资金持续偏紧，当前债市并未定价这些利空因素，而短期债市利空可能也还尚未出尽，目前点位的债市性价比较低，需保留一份谨慎：

    　　为何暂停买债？1）1 月份政府债发行量较少。去年8 月以来央行在二级市场净买入国债规模已达万亿，10-12 月买断式回购金额达27000 亿，相当程度上有效对冲了年末的置换债发行压力。而一季度地方债发行计划显示年初债券供给进度相对较慢，截止1 月16 日，1 月政府债净发行量在5000 亿左右。此前因密集发债而锁定的资金慢慢回流进银行间，央行买债的必要性下降。2）过低的利率引发债市调控。近期央行约谈金融机构、债市违法违规处罚等消息反映了政策层对于利率快速下行的关注。暂停国债买入，但未提及卖出操作，若利率继续快速下行，不排除1 月份有净卖出国债的可能性。3）稳汇率的优先级抬升。1 月15 日央行发行600 亿央票，为历史最大单只规模，稳汇率的诉求较强。

    　　去年8 月以来国债净买入在二级市场上体现为大行持续买入短期限国债，那么随着国债买入的暂停，后续可能会看到大行在短债中的买盘力量边际减弱，短端利率可能会面临直接的调整。

    　　“适度宽松”交易的逐步落空可能会如何演绎？ “适度宽松”的极致交易下，去年末债市抢跑提前定价双降预期，利率快速下行，但现实是去年10 月以来央行尚未进行降准降息操作，24 年年内降准预期落空，1 月国债买入又迎来暂停，这似乎意味着适度宽松并不代表更加宽松而是有选择的宽松。

    　　货币政策例会提到降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性可能是逐步提高的，也就是说内部政策可能需要等待外部变化。1）从外部环境上：美国政府还在过渡，没有增量措施和影响出现，从应对的角度上，政策空间需要保留，另外美债利率也在扭转降息预期，利率逐步攀升，从中美利差的角度上不支持降息；2）国内基本面数据上：当前诸多经济数据稳健，我们认为包括2025 年全年经济工作目标基本可以完成，不太支持快节奏降准降息；3）货币政策角度上：从降准的角度看，对利率债供给的对冲或完全被国债买卖+买断式回购对冲，空间不大，后续可能是春节前的支持性降准；4）金融市场表现看：近期权益表现一般，有一定可能催生货币政策的宽松，但当前时间点我们认为精准的风险资产的互换便利等支持是后续出台政策的重点，而非货币政策的大幅度双降。

    　　当前行情的驱动力在于化债进度过快导致的银行端填资产的行为，和央行买断式回购资金回收周期较长带来的资金时间错位下的短暂红利，该红利可能会在第一笔买断式回购到期阶段性告一段落。央行对地方债发行的对冲工具主要是3 个月的买断式回购，实际上地方债形成供给冲击到注销贷款形成新的配债资金的时间差非常短。所以我们可以看到，地方债在发行上主要通过买断式回购的直接对冲，以及国债买卖的间接对冲，但地方债进行贷款置换的时间，短于买断式回购的资金回收时间，发债占用的资金在买断式回购到期前可能就已经重新投放，带来短暂的配债资金富裕，但这样的期限错位可能会带来下个月的买断式回购到期不续或者缩量续作。

    　　我们认为债券市场的极致行情已脱离资产端定价，负债端才是核心驱动，但负债端可能会因为央行慢慢回收流动性而发生波动。其他的市场预期包括货币宽松，实际上随着去年年末的降准落空、资金持续2 个月紧张，已经阶段性落空，但这并未对债市造成调整。可见，资产端预期和定价并非债市核心内驱力，负债端的工具对冲错位才是核心因素。

    　　总结来看，我们认为至少在年初时间段，不宜采用超配久期持有策略，也不宜过度再博弈宽松预期。目前市场对于已经释放的利空或潜在利空的重视度并不高，若后续接替出现或引发债市不小的调整。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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