大类资产1月报：黄金到底贵不贵？

　　更新黄金定价模型——聚焦长期实际价格：美债利率过去一年维持高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势上涨，同期回报超过30%，进一步验证了美债利率与黄金的脱钩逻辑。在2024 年1 月发布的《黄金还能买吗？》一文中，我们构造了一个黄金四因子协整回归模型，提出黄金与美债利率背离主要反映央行购金与美国债务规模扩张的影响，黄金没有被明显高估，预测金价可能在2024 年明显上涨。进入2025 年，我们发现去年黄金涨幅已经超出当前模型的解释能力，模型残差升至历史最高水平。为了更好分析与预测金价走势，我们对黄金定价模型进行以下更新：1）延长时间尺度：此前模型根据2003-2023 期间的数据构造，但是疫情之后宏观环境发生变化，过去20 年低通胀时期的资产运行规律未必适用于未来20 年。我们把模型拟合时期延长至1971-2024 年，纳入70-80 年代“大通胀”时期与90 年代后“大缓和”时代。由于模型拟合时期经济环境历经多次变化，模型回归系数更易捕捉到穿越周期的长期资产规律，排除一些短期成立的数据规律。2）剔除美债利率：十年期美债实际利率与黄金的负相关性在过去20年非常强，但在2000 年以前二者关系其实并不稳定，回归系数也在统计上不显著。结合市场近期趋势，我们认为黄金与美债利率的负相关可能是一个短期规律。因此在长期模型中把美债利率从解释变量中剔除，只用央行购金、美国债务规模与美元3 个因子解释金价。3）从名义价格到实际价格：我们发现长周期三因子黄金定价模型难以找到稳定的协整关系，反映为过去20 年残差持续为正，均值无法收敛到零。参考相关学术文献1，我们使用一个新的模型架构，把名义金价拆分为实际金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金上涨与物价上行密切相关，而通胀可以用统计模型单独预测（《新视角看通胀变数与资产变局》）。我们发现实际金价（我们把历史名义金价调整为2024 年物价水平对应的价格）与一些经济变量存在长期稳定关系，可以构造出合意的统计模型，在下文展开讨论。最后把实际金价与通胀相乘，即可得到名义金价的均衡价格与未来预测。

    　　从长期看，当前黄金价格可能没有明显高估。黄金价值上升反映美元体系信誉下降。美国债务失衡是美元信誉下降的关键原因，央行增加购金是美元体系信誉下降的结果，因此美国债务与央行购金情况是黄金模型的关键长期解释变量。从数据上看，这些解释变量与实际金价的关联程度要高于与名义金价的关联程度，有助于提高模型解释能力。黄金价值上涨同时反映避险需求上升，背后是经济周期运行。由于名义金价里面包含通胀价值，因此长期趋势上涨，难以和周期性变量建立统计联系。而实际金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立联系。我们发现GDP越低，PMI越弱，实际金价越高。实际金价与消费者预期和经济政策不确定性指标的关联度尤为明显。从“预期未来5 年会变差”与黄金的负关系来看，当前金价似乎并不赞同市场对于“软着陆”的乐观预期。我们对实际金价尝试了多种解释变量组合，回归结果大同小异，残差水平基本位于300-500 美元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学消费者预期的3 因子模型在今年内残差最小，模型显示黄金至2024 年底均衡价格为2230 美元/盎司，对应残差390 美元/盎司。尽管上述模型的残差均为正，并不意味着当前黄金价格被明显高估：由于长周期模型跨越时期较长，期间经济结构出现多次重大变化，原本就比短周期模型残差更大。从残差的历史比较来看，当前300-500 美元的残差水平明显低于1970 年代与2010 年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模型使用年度频率数据的年底终值，考虑到2024 年金价年内波动较高，从年均价格角度看金价与模型的偏差会进一步收窄。通盘考虑名义金价模型与实际金价模型，我们认为尽管当前黄金价格高于模型均衡价格，但定价并不极端，估值不会对金价形成明显压制，仍可以根据基本面宏观逻辑交易黄金。

    　　未来十年，黄金中枢或在3000-5000 美元/盎司。从定价模型的关键驱动因子（美国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中长期仍有充分上涨空间：特朗普在美国大选中胜出，共和党同时控制两院，未来可以推出更加激进的减税政策，叠加高利率带来的利息成本，美国债务可能在未来几十年加速扩张，削弱美元信誉，支持黄金价格。截至2024 年3 季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%左 右，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于欧美主要央行黄金储备超过70%的占比。2022 年至今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比超过60%，显示出其积极补充黄金储备的意愿。我们测算显示，如果亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与欧美央行相当，将带来超过3 万吨的购金需求，是现在黄金年度供给的6 倍。因此，应对逆全球化与美元信用下降，亚洲央行购金也会推升黄金价格。根据我们的测算，美国通胀中枢在疫情后上升至2.5%-3%左右（《美国进入高利率时代了吗？》）。但是如果特朗普上任导致美国通胀失控，根据PIIE测算，通胀可以在未来2-3 年维度里冲高至9%以上。无论通胀是否失控，物价持续上涨利好黄金表现。我们使用前文中构造的央行购金+美国赤字率双　　因子实际金价模型，结合对黄金解释变量的合理假设，推算黄金价格的潜在上涨空间。1）中性情形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额巨大，且特朗普上台后全球形势更加复杂，美元体系信誉下降，我们预期央行购金速度至少保持现状，即维持在1000 吨/年左右。对于美国债务，我们采用美国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测结果，美国财政赤字在未来10 年多增7.5 万亿美元左右。我们同时假设特朗普不会导致通胀失控，CPI未来稳定在3%，拟合金价在未来十年升至3300 美元/盎司。2）激进情形：假设亚洲央行希望更快补充黄金储备，加速购金至1500 吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价格，提高购金成本，我们不对央行购金节奏做出过高假设）。财政方面，我们假设特朗普大幅扩张财政，达到CRFB预测的上限，即额外增加美国财政赤字15 万亿美元左右，同时采纳PIIE对于特朗普冲击的通胀路径预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%中枢，计算出黄金未来十年的价值中枢升至5000 美元/盎司。

    　　黄金仍可超配，但2025 年涨幅可能放缓，波动可能增大。根据上述模型结果，黄金短期估值合理，长期仍有充分上涨空间，因此估值并非进一步上涨的制约因素。过去2 个月黄金震荡增大，可能主要受到“特朗普交易”避险情绪下降，地缘风险缓和影响。展望2025 年，我们预期特朗普政策大概率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种情景都有利于黄金表现（《大类资产2025 年展望：时变之应》）。尽管市场对俄乌与中东局势预期趋于乐观，但我们提示特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜忽视，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险资产，黄金有望表现占优。与此同时，由于2024 年黄金涨幅较大，积累了一定正向残差，存在一定均值回归压力，黄金短期可能波动增大，2025 年涨幅或低于过去2 年。因此我们建议维持超配黄金，适度淡化黄金的短期交易价值，关注黄金的长期配置价值。

    　　12 月美国CPI可能偏高，注意控制风险。12 月美国CPI将于1 月15 日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和市场一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。名义CPI环比上升，主要缘于能源价格在欧美冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比维持高位，主要受两方面因素影响：（1）房租通胀环比可能偏高。美国房租CPI滞后市场房租和市场房价1 年-1 年半左右，2023 年末美国市场房租阶段性反弹，可能延缓今年一季度的房租CPI通胀改善进度；（2）二手车价格上涨。当前美国汽车库存低于疫情前水平，高频数据显示12 月二手车批发价格环比延续上行。通过环比预测推导同比增速，我们预测12 月名义CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下降至3.3%。如果12 月通胀高于市场预期，可能推升紧缩预期，不利于海外股债表现。往前看，如果不考虑特朗普政策影响，我们认为美国通胀有望在Q2 开始加速改善，最终恢复正常，即CPI降至2.5%附近：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场降温，助力其他核心服务通胀继续改善。但是如果特朗普的关税、移民等政策落地较快，也可能完全扭转通胀路径：根据PIIE测算，特朗普政策可以推高美国通胀数百个基点，此时美联储可能被迫提前结束降息周期，市场交易滞胀，股债资产均承压。政策不确定性导致通胀不确定性，我们认为2025 年美联储政策与美债利率路径不确定性非常高，需要进一步观察。

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