公用事业行业2025年度投资策略：防御仍为主线 供需决定电价

　　水电：“类债”板块，防御价值凸显。水电投资逻辑从两点出发：1）防御属性、类债投资。紧密跟踪国债收益率、信用利差情况，同步判断市场风险偏好。在宏观经济预期较弱时，类债资产依然需要重点配置，尤其是对于预期收益率相对较低、稳定性需求更强的保险、理财资金，指数优于个股；（2）装机有持续增长，电量受端省份经济基本面更优的水电股。从结构上来看，装机容量有一定增长且电价与ROE 稳定性更强的水电股建议优先配置。

    　　核电：成长确定，关注各省市场化电价走势。1）核电板块具备类似水电的防御属性，在无风险利率下行过程中，核电运营商凭借其盈利相对稳定，也获得显著的超额收益。但与水电不同的是，核电具备明确的快速成长性。从长期来看，核电板块更应关注其装机容量带动盈利上行的确定性。2）核电电价波动相对较小，电力偏紧区域市场化电价相对稳健。核电电价除了核准部分，其市场化电价仍以各省火电交易电价为锚，在电力供需偏紧区域核电市场化部分电价仍相对稳健。

    　　因此要跟踪各省煤电市场化定价情况，进而判断各省核电机组市场化电价变化趋势。

    　　火电与绿电：电力供需是火电与新能源电价定价的核心因素。对于火电和新能源发电企业，电站所在省份用电量增速越高，电价稳定性越强。从各省月度用电量增速排名来看：长三角：浙江、江苏、安徽等地更优；产业迁入省：内蒙古、新疆等亦可；广东省、山东省面临的问题在于，用电量增速边际下降、市场化程度推进深入，山东光伏装机较多、广东水电输入较多，导致电价下行风险较大；西部、华北部分省份，则是新能源消纳问题突出，会拉低整体电站收益率。

    　　投资建议：电力板块配置主要为两方向。1）防御属性：紧密跟踪国债收益率、信用利差情况，同步判断市场风险偏好。该方向我们认为水电优先，核电次之；建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、中国核电、中国广核。

    　　2）电价稳健性维度：各发电类型市场化电价锚定煤电市场化电价走势。火电年度长协电价水平参考当下动力煤价格水平以及各省份整体电力供需情况等，火电全市场化交易导致其电价波动最为直接。电价稳健性而言，在保供体制支撑下，水电电价最为稳健，核电次之；绿电电价在大规模装机后，电价下行显著，但随着绿电中长期协议入市，绿电电价有望趋稳，建议关注三峡能源、龙源电力（A&H）。火电板块，建议关注电力偏紧区域火电运营商，其电价有望呈现较强韧性，建议关注皖能电力、申能股份、浙能电力。

    　　风险分析：火电燃料成本超预期上升；市场化电价下行；行业改革进度低于预期。

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