12月金融数据点评：实体部门融资仍待改善

事件描述

    2024 年12 月，社融边际改善但实体部门融资仍偏弱。社融存量规模同比8.0%，新增社融同比多增9181 亿元，背后支撑主要来自于政府债，而企业债融资转负。实体信贷表现仍偏弱，新增人民币贷款同比少增1800 亿元，主要拖累来自企业端信贷继续收缩，居民端亮点仍保持在中长贷。M2 同比增速回升0.2 个百分点至7.3%，或因年末财政支出力度加大及地方债资金拨付，财政存款向企业存款转化支撑M2。

    事件评论

    社融：主要支撑来自政府债，而信贷是拖累项。政府债、直接融资及表外融资分别同比多增8242 亿元、2558 亿元和360 亿元，拉动社融存量增速。政府债融资或因存量隐性债务加速置换推升，环比多增4477 亿元至17566 亿元，12 月特殊再融资债发行量达到10096 亿元，仅次于11 月的11558 亿元。

    而表内融资同比少增2730 亿元，可能受银行信贷投放动力偏低、实体融资需求偏弱的拖累。一方面，银行投放信贷存在年末收紧特征，另一方面特殊再融资债集中发行下，银行放贷意愿或较弱，另外地方城投平台加速偿还债务的同时，短期内“借新还旧”行为可能被抑制。其他数据也可交互印证，12 月PMI 价格分项延续下跌及CPI-PPI 剪刀差再度负向走扩，反映企业利润修复承压，票据利率低位运行或也指向融资需求修复仍需时间。

    企业融资环比明显走弱。当前企业实际贷款利率依然偏高，央行披露的12 月新发放企业贷款加权平均利率3.43%，考虑物价因素后企业实际贷款利率还在4%左右，这相较信用债的融资成本仍偏高，对比3Y、5Y 中短票AA+12 月发行利率均值分别在2.51%、2.84%。

    信贷：延续同比少增的偏弱态势，主要拖累来自企业端信贷继续收缩，居民端亮点仍保持在中长贷。12 月新增人民币贷款环比多增4100 至9900 亿元，高于预期的8430 亿元，但仍同比少增1800 亿元。居民信贷表现总体平稳，短贷同比少增171 亿元至588 亿元，中长贷同比多增1538 亿元至3000 亿元；或受地产销售阶段性“回稳”影响，当月TOP10房企销售额同比1.5%、环比16.4%。企业信贷需求偏弱，同比少增4016 亿元，短贷减少200 亿元，中长贷同比少增8212 亿元，仅票据融资同比大幅多增3003 亿元。

    货币：M1 降幅连续三个月收窄，资金活化程度明显改善，也带动M2-M1 剪刀差缩小。

    从存款结构上来看，在存款利率自律管理影响之下，非银机构存款超季节性减少；年末财政支出力度加大，不计入M2 口径的财政存款向计入M2 口径的企业存款转化，因而在非银存款流出情况下，还能支撑M2 增速边际回升。

    财政多重目标和“非线性”特征下，社融增速难以短期内迅速提高，经济内生动能全面修复仍需等待，后续财政逆周期发力是否会对债市形成趋势性扰动，需要看财政增量政策出台的规模是否超预期并且能否带来信贷、公开债等融资需求的恢复；票据利率可以作为观测的高频先行指标。在降准落地概率更高的背景下，建议把握调整出的空间，我们对债市保持中性乐观，预计一季度10 年期国债收益率有望震荡下行至1.5%左右。

    风险提示

    1、社融超预期；2、货币政策超预期变化；3、财政发力超预期。

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