汇添富九州通医药REIT(508084)申购价值分析
投资提示：
本次询价时间为2025 年1 月16 日，询价区间为2.666 元/份-2.948 元/份，拟募资11.23亿元。
项目为医药仓库及配套设施，以托盘作为租赁单元。本基金基础设施项目为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，位于湖北省武汉市，区域内医药仓储物流项目新增供给较为有限。项目具体可分为阴凉库、冷库和办公区域。后者以租赁面积收费，2024 年7-9 月平均租赁面积为14,873.21 平方米；前两者以托盘为租赁单元，理论标准托盘容载数量为128,511 个。
21-23 年项目业绩规模及盈利指标稳步增长。2021 年至2024 年1-9 月，项目营业总收入分别为83.90/90.10/93.18/67.62 百万元，主要以存储单元计费、以直接委托模式运营。同期，净利润为32.69/36.42/39.23/27.68 百万元，毛利率均超63%，净利率均超过38%且在21 年-23 年高于可比REITs 均值。上述指标在2021 年至2023 年均呈稳步增长态势。
托盘使用率整体提高，租金位于可比市场价格区间。设立项目公司前，项目主要服务于九州通物流自身的业务需求。重组后，九州通物流整租至2024 年6 月末，后执行四类运营模式。
2023 年及2024 年上半年，项目托盘使用率均已超过70%，但2024 年7-9 月有所回落，而办公区域重组后出租率维持100%。单价方面，2020 年至2023 年的存储费单价复合年增长率分别为2.8%和1.6%。其中，阴凉库是主要收入来源，占比超过80%。2024 年7 月1 日起已签订合同平均价格中，阴凉库、冷库的单价位于可比市场价格区间内。现已签署相关协议的前十大客户中，九州通及其下属子公司合计占起始总月合同金额比例达到92.44%。
预测25 年现金分派率5.35%，高于可比REITs 均值。本REIT 2024 年10-12 月和2025年净利润分别为308.78 万元、2,037.34 万元，可供分配金额分别为2,315.23 万元、6,007.83万元。假设100%分派并以假定预计募资计算，对应预测净现金流分派率分别为2.06%、5.35%，2024 年年化后分派率为5.12%，高于可比REITs 均值。
折现率偏低，25 年资本化率6.13%。本基金评估测算采用7.75%的折现率，略低于普通仓储物流项目，体现医药仓储物流资产的稳定性。截至2024 年9 月30 日，基础设施项目的评估价值为11.03 亿元，2024 年（年化）、2025 年资本化率分别为5.95%、6.13%，高于中航易商仓储物流REIT，但低于华安外高桥REIT。
P/NAV 下限略低于可比REITs 均值。截至2024 年9 月30 日，经审计的净资产为28,750.93万元，考虑评估增值部分，按照拟发行份额4 亿份计算NAV 公允参考值为2.70 元。根据初步询价区间计算P/NAV 区间为0.99~1.09 倍，下限略低于可比REITs 均值1.00 倍。
风险提示：1）特定行业仓库的风险：如医药行业相关规定对于医药仓储的监管要求发生变化，可能会导致相关成本增加、空置期收入损失、转换不及时的客户流失或监管处罚等。2）九州通物流相关资质稳定性对于基础设施项目稳定运营可能存在一定影响的风险：若九州通物流不再具备药品第三方物流企业资质，或九州通物流不再承租或使用基础设施项目，则需另寻企业作为承租人或使用人。3）协议集中到期与招商的风险：目前，已签署三方协议的客户到期日均为2029 年6 月30 日。若客户在协议到期后出现不续约情况，可能产生空置面积和一定空置期。4）基础设施项目土地用途与证载用途不完全一致风险：基础设施项目《国有建设用地使用权出让合同》所载土地用途为工业用地、不动产权证所载土地用途为工业用地/其它，与仓储用途不完全一致，可能导致项目公司存在遭受有关部门的行政处罚。
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