债券研究：双降落空 资金分化的背后：新型货币政策工具的置换进度和传导逻辑
本报告导读：
降准降息落空，资金在先分化后极端紧的环境下反而相对走松，这些现象的背后有新型货币政策工具实施超一个季度之后，新型货币政策工具逐步置换老工具的影响。
投资要点：
2025年1月降准降息预期落空，资金在前期极端紧的环境下反而相对走松，这一现象的背后，我们认为重要的是辨明新的货币政策工具实施超过一个季度之后，货币政策的大逻辑和债市利率引导路径被重塑：即新型投放工具正在逐步置换旧的投放工具，一方面可能造成资金市场成本在OMO 或者MLF 利率不降低的情况下也能下降，另一方面也形成了两条货币投放的新路径，后续存单、短债行情可能会持续分化。要跟踪除跟踪新型货币政策工具的使用，需结合央行公告、二级市场债券买卖数据和托管数据进行分析。
新型投放工具正在逐步置换旧的投放工具，买断式逆回购重在置换MLF，目前两者存量已经基本持平，国债净买入则是未来在降准之外进行长期流动性投放的主要抓手。（1）国债买卖的主动性体现在央行可以掌握买入卖出现券的规模和期限，以及进行操作的时点。
（2）买断式逆回购的主动性同样体现为央行可以相机抉择买断式逆回购的操作规模和操作时点，且买断式逆回购的边际中标利率与投放额度挂钩，投放额度越高，边际中标利率降低。两者都具有可松可紧的优势，而旧的货币政策工具如降准降息等的政策意味更重，往后的运用或也会更加谨慎。
上述置换造成了两方面的影响：一是降息不应该只考虑调降OMO或者MLF 的影响，实际上，随着买断式逆回购和买入国债的置换，存量货币投放的成本压降力度超出了OMO 和MLF 实际降息的幅度，估算存量货币投放成本已下降了近50BP，其中买断式逆回购启用与OMO 和MLF 降息对资金加权投放成本的影响几乎持平。截止2025 年1 月末，OMO、MLF、买断式逆回购加权平均成本约为1.86%，对比9 月末下行加权平均成本已下行46bp，其中买断逆回购单独对资金加权投放成本的下拉幅度约为23BP。二是从历史数据看，买断式逆回购可能一定程度上定价了同期限存单一级利率的上限，国债买卖则会对短债利率产生较大影响，不同的货币投放路径可能导致存单、短债持续分化。
OMO 利率或成流动性投放成本的底部约束，降息前较难突破。考虑到国债买入已被暂停，即使将降准纳入考量后，1.5%的7 天OMO利率仍是央行流动性投放工具的成本底部。这意味着两重含义。一是在OMO 降息前，央行压降银行间市场资金成本的手段较多，尤其是非公开的买断式逆回购中标利率有下行空间，汇率波动约束下降准降息全面落地的窗口可能还需等待，买断式逆回购可能“量宽、价降”以应对政府债券发行。二是在OMO 降息前，即使考虑买断式逆回购，新增资金投放的成本难以下行至1.5%以下，国债等资产的利率下行至1.6%以下后，可能持续面临净息差不足的问题，波动加剧，同时央行的关注可能也会增加。
风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期。
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