丸美生物(603983)：老牌国货“万象更芯” 焕发生机未来可期

　　中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载。公司以皮肤科学及生物科学研究为基础，主营业务系化妆品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下品牌包括丸美、恋火及春纪。其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师”品牌心智，当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌；恋火为新锐彩妆品牌，深化高质极简“底妆”品牌理念，主打产品包括“看不见”、“蹭不掉”气垫及粉底液等；春纪则以食萃科研，以敏肌适用为理念，定位大众化功能性护肤。

    　　疫情冲击致使营收端承压，经公司积极推进线上转型后，23 年公司业绩持续回暖，公司渠道转型效果渐显。2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现19.5/2.4 亿元，分别同比增长27.1%/37.4%。

    　　“万象更芯”,焕发生机。1）研发为本、技术更“芯”。公司构建六大研发平台，实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测”七位一体全链路协同创新模式；截至2023 年底，公司拥有93 名研发人员，研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。此外，公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检”五位一体平台；2）产品更“芯”、品牌更“芯”。丸美品牌：大力发展具备核心科技的大单品，持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师”品牌心智。①丸美小红笔眼霜：强化“眼霜”、“科技”心智，自2020 年上市以来已历经3 次迭代，2023 年小红笔眼霜GMV 超2 亿元；②丸美双胶原小金针次抛精华：2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分，21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列”，包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒，基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下，“重组胶原蛋白系列”产品快速放量，2024 上半年公司推出重组双胶原成分2.0 及胶原小金针精华2.0，功效再上新高度，胶原小金针精华24H1GMV 同比增长106%，产品广受消费者青睐；PL 恋火品牌：

    　　持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列，坚守高质极简的底妆心智。2023 年PL 看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5 款单品GMV 均超1 亿元；3）渠道更“芯”。公司销售模式以线上直营为主＋线下经销为主。复盘公司渠道变迁，20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店TP 为美妆代运营壹网壹创，2021 年自建电商团队发力线上自营，2022年受疫情影响致使线下渠道承压，公司积极推动线上渠道加速转型，2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、以抖快为代表的自播电商部和达播电商部，至此公司电商业务调整完毕，线上渠道效率逐步显现。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入28.9/35.8/42.5 亿元，同比增速分别为29.8%/24.1%/18.6% ， 实现归母净利润3.6/4.5/5.6 亿元， 同比增速分别为40.0%/24.3%/23.6%，当前股价对应PE 分别为34/28/22 倍。我们选取A 股的珀莱雅、华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司，其产品矩阵包括护肤和彩妆，且均在各自细分赛道具备领先优势，根据Wind 一致预测，可比公司2024 年PE 均值为32 倍。公司作为老牌美妆国货，受疫情影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23 年以来经营重回轨道，经营拐点或显现，我们看好公司未来增长弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

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