2025年2月14日利率债观察：1月金融数据报喜
1、1 月金融数据报喜
今年1 月新增人民币贷款5.13 万亿元，既高于去年同期水平（注：4.92 万亿元），也高于路透调研的中值（注：4.5 万亿元），形成了耀眼的开门红。而且，1 月信贷增长的势能颇强，结构优化。
为何说1 月信贷增长的势能颇强？一般来说，当金融机构希望压缩信贷时，其既会弱化对短期、中长期贷款的营销，也会主动减少票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据市场利率。金融机构对于信贷的调节主要在下旬，所以票据市场利率在下旬的走势往往体现出金融机构的调节立场。
今年1 月下旬3M 国股转贴现利率的均值为1.81%，较1.63%和1.64%的上、中旬均值提高了不少。今年1 月下旬以来票据市场利率的抬升反映出部分金融机构主动压缩信贷投放规模的倾向，这从侧面体现出1 月信贷增长的势能较强。
（注：进入2 月以来票据市场利率明显下行，这恰意味着1 月下旬的上行主要是信贷调控的结果。）
为何说1 月信贷增长的结构优化？在各项贷款中，企业中长期贷款最能体现出企业投资的信心及意愿，因此常被当做衡量信贷结构的指标，即企业中长期贷款的占比越高便说明信贷结构越好。去年10-12 月，企业中长期贷款分别占新增贷款的34.0%、36.2%、4.0%，而今年1 月上述比例大幅提高至了67.4%。
值得一提的是，今年1 月信贷增长受到了春节放假、地方政府化债、中小金融机构化险等因素的共同制约。去年春节假期始于2 月10 日，而今年春节假期始于1 月28 日，考虑到节前提前返乡的影响，显然春节放假因素对今年1 月信贷的影响大于去年同期。使用地方政府债券置换地方政府隐性债务会拖累信贷的增长，去年四季度以来隐债置换工作加速推进，其对信贷增长的负面影响亦是相应加剧的。
简言之，春节放假和政府化债对于今年1 月信贷增长的影响皆是明显大于去年同期的。在分析今年1 月信贷时，需要对春节放假、地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原。今年1 月信贷较去年同期多增了2100 亿元，那么经还原后的多增幅度明显高于此。
实事求是地讲，相较于信贷，现阶段社融等更广义的融资指标对于金融支持实体经济的反映更为全面和准确。这主要是由于地方政府化债、金融机构化险会抑制信贷的增长，而两个因素对信贷的影响有可能补偿于其余融资分项上。今年1月新增社融7.06 万亿元，亦是既高于去年同期水平（注：6.47 万亿元），也高于路透调研的中值（注：6.4 万亿元）。
今年1 月9 日的报告《论DR007 的属性及其取舍》中，我们曾指出“DR007 的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限（注：在我国，企业融资以信贷为主），因此并不会削弱金融支持实体经济的力度”，今年1 月的金融数据恰证明了这一点。当前我们坚持认为，在收益率曲线长端估值明显过贵的背景下，出于宏观审慎等因素的考量，仍可考虑阶段性地维持资金市场的紧平衡。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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