高收益债系列一：详解中资美元债

　　中資美元債概览：

    　　中资美元债，也称为“功夫债”，指中国金融机构和中资企业发行的离岸美元债券。它在国际债券市场发行，以美元计价，发行主体广泛，涉及金融、房地产、城投等多个行业，是中资企业在全球化青景下重要的融资工具。与国内债券相比，中资美元债因其所处环境与国内债券不同，在投资者构成、监管环境、发行架构、收益率与期限和信用评估方面均存在差异。

    　　从发行结构来看，中资美元债的发行可以分为直接发行与间接发行，其中间接发行可以进一步分为跨境担保、备用信用证、维好协议三类，因而共四类发行方式。从监管环境来看，境内外监管存在差异，境外监管政策不要求经过审批且信息披露要求相对宽松，而境内政策要求对融资主体进行审批及披露经营指标等信息。境外监管政策包括SEC、144A条例和 Reg S条例，境内监管政策主要为2023 年1月发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（即发改委56号令）。

    　　对于境内投资者而言，主要的债券投资渠道包括QDII、收益互换、南向通和结构性存款。需要注意的是，QDII和南向通由于结算货币不为人民币，所以有额度限制；收益互换与结构性存款没有额度限制，但在投资策略上分别受手续费和投资期限的影响。

    　　中资美元债市场发展与现状：

    　　中资美元债的发展历程可以根据监管政策的松繁及市场净融资规模增速分为五段。

    　　2010年以前（起步阶段）：对外发债需经多个政府部门审批，严监管下中资美元债市场发展缓慢。2010-2014年（快速发展阶段）：对外发债取消部分审批事项叠加美元融资成本下降助推中资美元债市场快速发展。2015-2017年（蓬勃发展阶段）：对外发债改为备案制叠加监管部门提高境外融资额度使中资美元债市场蓬勃发展。2018-2021年（震荡发展阶段）：中央防范隐性债务增长限制中资美元债融资，但在美联储宽松政策下，企业融资意愿仍较坚挺，中资美元债市场逆势扩张。2022 年至今（收缩调整阶段）：对外发债重回审核制叠加房地产市场下行违约事件频出使中资美元债市场收缩调整。各阶段累计净融资额分别为452 亿美元、1846亿美元、3672亿美元、3346亿美元、-2679亿美元，市场存量分别为178亿美元、2025亿美元、5147亿美元、8644亿美元、6406 亿美元。

    　　发行特征：行业结构，房地产企业曾为中资美元债市场主要发行主体，但2022年后因行业下行，地产行业中资美元债供给收缩。期限结构，中资美元债发行期限结构逐渐短期化，主要受低利率环境下短期限中资美元債融资成本下降与中长期外债监管趋严影响。票面利率，中资美元债发行的票面利率在市场体系逐渐完善下，波动区间收窄，趋势跟随美债利率波动，且各行业票面利率因发行主体资质不同导致分化明显，其中金融美元债最低，房地产美元债波动最大。

    　　存量结构：行业上，存续中资美元债规模前五大行业为房地产、银行、城投、金融服务、互联网媒体，占比超六成，行业集中度较高。评级上，无评级债券规模占比近七成，因境外评级结果可能有偏差，企业评级发行意愿较低。投资级以互联网媒体与金融类行业为主，占比 16.3%，高收益和无评级以房地产行业为主，占比 36.3%。

    　　收益率表现：中资美元债收益率跟随美国国债波动，长期表现较好。2018年以来美联储在减税刺激经济、贸易摩擦及需求疲软拖累、通胀上行承压、基本面走弱的影响下采取紧缩-扩张-紧縮-扩张的货币政策，中资美元债收益率也跟随美債收益率调整呈现出“M”型走势。长期来看中资美元债表现较好，2010 年以来年化收益率为 4.16%。

    　　违约情况：违约行业，2018 年以来中资美元债主要违约集中在房地产行业，规模占比超九成，主要受国内债务管控、房地产需求萎缩及美联储加息的影响。风险结构，地产行业风险结构分化，民企因高杠杆模式违约规模占比超七成。违约原因，2020年以来违约中资美元債的主要发行架构为担保发行，占比超八成，企业流动性收紧导致无法按时兑付为主要原因。收益率驱动因素拆解：

    　　无风险利率：10年期美债收益率。债券的无风险收益率主要反映宏观基本面及货币财政政策变化，由于中资美元债属于美元资产，因此其无风险收益率为10年期美国国债收益率。历史经验显示中资美元债到期收益率和美国10年期国债到期收益率正相关，相关系数为 0.87。

    　　流动性风险溢价：美国季调M2同比增速。流动性风险溢价是指债券投资者因承担债券流动性不足风险而需要的额外补偿，与作为货币供应量指标的美国季调 M2 同比增速较为相关。历史经验显示中资美元债到期收益率和美国季调M2同比增速负相关，相关系数为-0.81。

    　　信用风险溢价：对应中国国内行业信用债的信用利差。信用风险溢价是投资者为了承担违约风险而要求的额外回报，由于中资美元债的发行主体通常为境内企业，中资美元债的信用利差与国内相对应行业信用债的信用利差相关性较高。历史经验显示不同行业具体相关性分别为，地产美元债：境内外信用利差正相关性显著，相关系数达 0.82；城投美元债：境内外信用利差正相关，相关系数为0.52，部分时期因中美货币政策差异导致走势偏离；金融美元债：境外信用利差对境内市场具有领先指示作用，两者正相关系数为 0.62。

    　　汇兑损益：美元指数、美元兑人民币汇率。汇兑损益是指因汇率波动导致的损益，美元指数、美元兑人民币汇率可以较好刻画。历史经验显示中资美元债到期收益率与美元指数和美元兑人民币汇率正相关，相关系数分别为0.83和0.51，美元指数因其综合性更高与中资美元债到期收益率更相关。

    　　2024年市场复盘与 2025年展望：

    　　2024年中资美元债震荡走强：在美国经济基本面先弱后强、降息预期滞后和美国大选交易三大底层逻辑影响下，中资美元债市场走出上-下-上趋势，到期收益率整体震荡小幅下行，由6.06%下行53BP收于5.53%，信用利差在国内一揽子政策相继出台下也有所收窄，由 218BP 压缩 123BP 收于 95BP。

    　　2025年中资美元债收益率四大驱动因素展望：无风险利率方面，较中性预期下，10年期的收益率可能在 3.7-4.3%间，后续在政策不确定性叠加美联储仍处降息周期与美国经济软着预期下，波动区间可能放大。流动性风险溢价方面，在美国货币政策仍在宽松周期的背景下，美国 2025 年货币供应量或延续增长，预计2025年M2同比增速平均值为4.08%。信用风险溢价方面，在化债等政策的支持下，房地产债、城投债和金融债发行主体资质将有所改善，信用利差继续收窄但幅度有限。汇兑损益方面，美元指数可能偏强震荡，受益于美国经济韧性及货币政策偏谨慎，叠加非美经济体增长相对偏弱预期，凸显美元高息及避险属性，驱动资本回流美元资产；美国进一步加征关税前，美元兑人民币汇率可能围绕 7.3 波动，若美国进一步加征关税，人民币新的波动区间可能在 7.1-7.5左右。

    　　两因素模型下，预计2025年中资美元债市场震荡走强：基于美国M2同比增速与美元兑人民币汇率构建两因子模型：该模型在保证较高解释力（调整后 R^2达 0.81）的同时，能有效捕捉中美两国政策与基本面的情况，且残差波动稳定在士0.5%的较低水平。

    　　基于 2025 年美国 M2 同比增速平均值为 4.08%与美元兑人民币汇率在 7.1-7.5 区间波动的假设，该模型预测2025年中资美元债到期收益率波动区间为 5.08%-5.35%。

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