固收专题：债市资金面偏紧的原因

　　2024 年12 月以来，银行间市场的资金面持续偏紧；2025 年1 月以来，隔夜、7天回购利率经常在2%左右，远高于7 天OMO 利率1.5%。

    　　市场对于“资金紧”的两个常见误区

    　　误区一：归因于“汇率压力”。当前市场普遍将“资金紧”解释为“汇率压力”，2016 年8 月之后的“资金紧”，市场同样解读为“汇率压力”。然而，2017 年人民币汇率压力大幅减轻，人民币汇率大幅升值，资金却越来越紧；直到2018 年，人民币汇率压力重新大幅上升，人民币汇率大幅贬值，资金才开始越来越松。也就是说，2017-2018 年，汇率压力小，资金反而紧；汇率压力大，资金反而松。

    　　我们认为资金紧与汇率压力，并没有直接关系。关注汇率压力，并不会也不需要通过收紧在岸市场的流动性来实现，而是采用收紧离岸市场流动性、加大外汇掉期、逆周期因子等方式。与2017 年类似，如果未来汇率压力显著缓解，届时资金面或许不仅不会放松，反而由于基本面反转，资金进一步收紧。

    　　误区二：不承认是央行态度。目前很多“流动性研究”从五因素、超储分析等，以及参与者的资金融入、融出，去试图解释资金面，进而预测资金面。但是这种方法只有事后解释的意义，而没有预测的作用。

    　　资金利率，本质上是央行调控的结果。每一个国家的货币市场资金利率，都是央行调控的结果；以美国为例，美国的隔夜利率，是美联储根据其货币政策目标，进行实时的买卖国债调控出来的。央行对资金利率有较强的调控能力，因此资金利率持续维持在某一水平，大概率是央行的意图。

    　　央行紧资金的两个目的

    　　我们认为资金紧，是央行的意图，其目的或与汇率无关，而是：

    　　一是为了防范金融风险。2016 年政策强调“防空转”、金融防风险，2024Q4 货币政策执行报告中指出“防范资金沉淀空转”，我们认为，当前资金紧的目的与2016 年8 月-2017 年12 月是一致的；当前债市与2016 年8-10 月类似，债券收益率下行至历史低位，因此同样“防空转”、“紧资金”，来防范金融市场风险。

    　　二是央行或认为经济基本面大概率会回升。历史上看，资金面的松紧，往往隐含着央行对经济的预期。如果央行预期经济承压，例如2014 年初、2018 年初、2023年末等，资金利率会开始趋势性下行；如果央行预期经济会上行，例如2013 年6 月、2016 年8 月、2020 年5 月等，资金利率会开始趋势性上行。其内在逻辑，或与央行对信用政策、财政政策的判断有关，即“紧信用+紧财政”往往预期经济承压，因此可以提前“宽资金”；而“宽信用+宽财政”往往预期经济会上行，因此可以适度“紧资金”。

    　　债市维持2 月7 日以来的观点不变，继续提示关注长债收益率上行

    目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。在近期收益率上行之后，10 年国债收益率仅仅回到1.69%；距离OMO 利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。

    　　市场之所以有2025 年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策。然而，“适度宽松”，并不等于大幅降息：2008 年底定调2009 年“适度宽松”，2009年没有降息；2009 年底定调2010 年“适度宽松”，2010 加息。随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deepseek 引领的AI 创新热潮、哪吒2 票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。

    　　因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市总观点，提示关注收益率上行。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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