天山铝业(002532)：全球布局 增量可期的一体化铝行业龙头股价

公司布局海外资源，持续提升上游原料保供能力。公司积极拓展海外投资，在印尼、几内亚铝土矿资源优势国家投资收购。随着各项目加速释放，公司将充分受益印尼氧化铝全球成本洼地的价格优势，进一步扩大生产成本优势；同时在氧化铝现货供给偏紧的局面下，各环节原料自给率大幅提升，确保原料供应稳定性，充分体现一体化经营优势；

    国内电解铝产能触及天花板，公司仍有合规产能待投放。根据公司2021 年2 月24日披露的调研纪要称，公司从国家发改委获批的电解铝合规产能是140 万吨/年，目前已建成产能120 万吨/年，还有20 万吨/年产能待建；公司电解铝产能仍有增长预期，未来利润增量可期；

    铝土矿成本支撑，氧化铝价格或展现韧性。几内亚地处西非，雨季时间较长，经常发生河道、运输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政局不稳定，长期由军政府掌权，铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况下，氧化铝价格存在较强的成本支撑，或展现出一定的韧性。

    我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.93、1.13、1.32 元，由于成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格持续上行又为氧化铝提供成本支撑。公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下，预计业绩有望实现持续增长。根据可比公司2025 年的市盈率估值情况，给予公司9 倍PE 估值，对应目标价为10.17 元，首次给予买入评级。

    风险提示

    海外投资项目建设投产不及预期、国内产业政策变化、铝土矿供给大量释放、测算假设变动对结果造成影响、行业需求增速不及预期

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