固定收益点评报告：如何看债市回调压力

　　资金偏紧与股市升温带动债市回调

    　　周中资金面总体偏紧，债市出现回调；由于资金面边际变化和股债跷跷板效应扰动，当周债市震荡幅度有所加大。周一受资金继续紧张驱动，债市全线回调；周二、周三，资金面利好引发债市多头回归，长端利率小幅下行。而后半周资金面虽然再度缓和，但股市情绪与外部环境变化使各期限收益率回归升势。由于宏观数据真空期接近尾声、“两会”临近，关注债市回调的驱动因素从资金面转向基本面和政策预期的可能。

    　　当周债市博弈主线在于资金面反映的央行态度进入2 月下旬，缴准缴款压力、月末资金需求边际增加的背景下，央行当周逆回购操作净回笼182 亿元，或有意延续资金面紧平衡态势。当周周五，DR007 加权报2.22%，尾盘虽有所回落，但资金情绪紧张且价格中枢继续保持高位，未改市场资金面隐忧。加之政策预期博弈加剧，外部环境转变，近期债市波动的不确定性加大，交易型机构负carry 加久期的成本受资金面影响不断上升，因此前半周，短债回调较为显著，而后抛压向长期和超长期债券延伸。

    　　市场分歧加剧政策博弈，股市虹吸致债市承压“两会”将至，市场政策博弈加剧，带动债市波动加大。我们认为，本周有关消息对债市的影响由多转空，是股债两市从分歧转向一致的体现。起初债市或关注政策符合预期，多头力量有所恢复；后半周权益市场消息面利好频发，在今年“两会”临近，政策力度存在不确定性的背景下，债市做多情绪快速降温，后半周各期限利率再度明显承压。当周债市情绪反复，使得参与债市交易的胜率或有下降，虹吸效应或将部分资金从债市（含期货）转移到了股市，令债市受到更大抛压。

    　　汇率虽然趋稳，外部环境缓和稀释中债“危机定价”近日人民币兑美元汇率的稳定性貌似有所增强，但美联储降息决策与汇率变动方向仍有较强不确定性。此外，外部压力担忧有所缓和，国内市场避险情绪回落对债市影响偏空。近期俄美谈判或有利于地缘局势缓和；特朗普部分表态释放中美贸易摩擦降温信号，“危机定价”消解，带动债券承压。中美关系虽仍有较强不确定性，但市场此前或对此有较多的心理定价，因此缓和迹象容易引发债市波动。

    　　短期仍看震荡，中长期关注基本面改善

    　　当前资金面有边际转松可能，市场持续回调使短端压力进一步释放；月末资金面仍是较为重要的市场因素，建议关注央行对资金面态度的变化，评估政策意图对资金松紧的影响。理论上，在两会期间，央行大概率将维持资金利率的稳定状态，重点关注2 月底政府债集中供给区间，是否会触发更有力的对冲手段，带动短端曲线在经历月底压力之后，向正常曲度回归。长端方面，我们认为政策博弈区间，利率料将保持震荡态势，短期建议关注政策扰动和市场的自发博弈，尽量寻找震荡区间上缘介入参与，降低平均持仓成本；中长期看，建议关注两会政策落地后市场交易逻辑，以及后续关税、外交方面变化，宜等待回调充分，且有明确利多事件驱动之际参与配置。后续关注基本面季度级别的持续改善情况，判断债市方向。

    　　风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。

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