不动产与空间服务：中国住房租售比初现企稳筑顶迹象

　　行业近况

    　　我们测算中国住房租售比近期初现企稳筑顶迹象，建议布局地产股。

    　　评论

    　　租售比到什么水平了？我们从两个口径观测。第一，我们结合中介口径数据，以及国家统计局的二手房价指数和CPI中的房租分项来计算历史租售比曲线，结论显示截至2025 年1 月末的中国住房租售比（平均值）已接近2005 年和2015 年的两个历史顶部，同时曲线上行的斜率自去年10 月以后有所缓和，目前初现筑顶迹象。第二，根据中指研究院数据，目前三个核心一线城市（北、上、深）、9 个强高能级城市、15 个弱高能级城市的租售比都在贴近2012 和2015 年的历史顶部，但距离上，3 个超高能级城市最小，城市能级往下依次有一定扩大，可能隐含核心城市的价格企稳进程相对更为领先一些。但总体上，和历史高点的距离已经不大，这和口径一中的观测结论基本一致。

    　　中短期视角下，如何理解当前租售比水平？短期维度，中国住房租售比对长端利率（我们以十年期国债收益率为对照）的利差自2024 年以来持续扩大，截至1 月末已达到120bps左右。我们在此前报告《如何看待中国住房租售比？》中提出，从可观测的2006 年至2023 年，该利差整体呈现负值，但未来长期或开始进入正值区间，目前已经有所体现（超长期视角下，我们认为净租售比对长端利率的利差中枢可能略高于零）。镜像来看，2006-2023 年利差中枢约-70bps，目前的+120bps或已不低，未来数月我们认为利差边际走阔的速度或将放缓（2024 年以来月均走阔约8-9bps）。

    　　中期维度，我们预计2025-2027 年中国住房租售比的绝对水平或仍处高位，但如若2025 楼市顺利进入企稳修复路径，则不排除租售比触顶后开始出现方向性的转折（这种路径和2014-2016 类似）。但2027 年后，租售比曲线能否下行（如2007 年和2017 年前后）仍需未来动态研判。

    　　长期视角下，租售比水平可能往哪里去？我们在此前报告中提出中国住房租售比的水平本质上由经济结构（投资偏多，消费偏少）和租购结构（购房多，租房少）决定。从10-15 年视角看，我们认为上述两个结构的优化调节，包括对直接税的潜在考虑，都可能令表观租售比水平产生抬升的倾向，呈现一种范式变化（但并不意味着房价的名义价格必然调整）。更进一步的讨论，可部分参考我们此前报告《从收储政策出发谈住房结构调节》。

    　　估值与建议

    　　维持覆盖标的盈利预测和目标价不变。开发商方面，A股推荐招蛇、滨江、城建发展，建议关注金地集团；港股推荐华润、绿城、建发国际、中海。轻资产服务企业中，推荐绿城服务、华润万象生活、贝壳。

    　　风险

    　　小阳春实际销售情况弱于预期，后续市场趋向冷却。

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