利率专题：负CARRY下机构行为的三重演绎

　　复盘：曲线从熊平到熊陡

    　　开年以来，调整行情持续演绎，背后是多重利空交织，短期维度而言，资金面连日来的紧平衡格局，致使短端调整压力蔓延至长端，与此同时，债市情绪也愈发谨慎，对于资金面持续转松的预期普遍不强。

    　　中长期维度来看，春节以来，民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，1 月信贷开门红、通胀数据表现较好，使得市场风险偏好持续改善，也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧，曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。

    　　曲线形态演绎的背后，机构行为出现了哪些变化？这是否在一定程度上意味着负carry 对债市的影响迎来了新的“临界点”？

    　　机构行为的三重演绎

    　　债市资金面紧平衡至今，负carry 状态也已持续多日，收益率曲线经历了“牛陡-熊平-熊陡”三种形态的变化，这背后，除了有迟迟未能转松的资金面、市场的风险偏好日趋改善等因素的影响之外，也对应着负carry 状态下机构行为的三重演绎，整体呈现如下特征：

    　　（1）11 月下旬至年末：债牛行情快速演绎，负carry 状态初现。短端在资金和存单价格偏贵的同时却呈现背离式下行，除资金量宽和年末“抢配”需求的驱动外，央行购债、大行“买短”配合也是当中关键，而长端在基金、保险等机构的买入力量支撑下持续下行，曲线牛陡。

    　　（2）跨年后至2 月中上旬：资金面收敛，短端调整幅度较大，负carry 已维持相当一段时间。在配置需求的驱动下，大行、农商行“抗住”负carry，继续“买短”，这也在一定程度上支撑着负carry 状态的持续，债市做多的惯性仍在，基金、保险等机构则是转入长端避险，带动曲线熊平。

    　　（3）2 月中旬至今：资金延续偏紧，市场对于资金面最终会转松的预期也大幅降温，叠加市场风险偏好回升，长端韧性或难以维系，随着资本利得趋于降低，机构能否“扛得住”持续的负carry 成为市场关切。近期，债市做多力量有所减弱，大行呈现“卖短卖长”，基金开始止盈，但农商行、保险的买入力量仍在，对债市的或有调整幅度将形成一定保护。但由于近期市场情绪较为敏感，在情绪面对于负反馈的担忧升温之下，基金一度加大抛售力度。

    　　分机构来看，主要呈现以下特点：（1）大行：从“买短卖长”到“卖短卖长”；（2）农商行：配置诉求下持续买入；（3）基金：近期卖盘明显增加，或面临一定的赎回压力；（4）“买长”特征愈发凸显。

    　　债市调整到位了吗？

    　　从资金面角度而言，央行态度仍是关键变量。当前政策端对于“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求仍在。近期公开市场操作已转为净投放，资金面压力有所缓和，显示央行多重诉求考量下的呵护之意。往后看，关注资金面的改善契机，存在预期差但也是交易机会。

    　　对应到近期债市的调整来看，近期债市出现局部赎回压力，但整体可控，出现负反馈的概率或相对较低，当前点位或一定程度凸显配置性价比。

    　　从基本面角度而言，呈现积极态势，1 月信贷开门红，节后地产销售回暖，但居民信贷相对偏弱，或指向经济修复基础或待进一步巩固，宏观叙事是否转化为调整论据待进一步观察，“每调买机”的逻辑或仍在。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

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