柳工(000528)：老牌工程机械龙头 国企改革再创辉煌

　　投资建议

    　　近几年，我们关注到公司在强化国企改革后进行了较大力度的组织管理和激励机制变革，当前公司中长期性的改革措施仍在稳步推进。在国内外工程机械需求持续好转的背景下，我们看好公司收入利润持续双增长。

    　　理由

    　　工程机械老牌企业，土方设备市场领先。公司管理层在工程机械领域经验丰富，董事长曾光安是行业的核心领军人物之一。土石方设备是公司的核心业务，过去公司在装载机领域保持国内头部地位，近两年在国内电动装载机市场保持市占率第一。凭借过硬的产品、健全的渠道、完善的激励体系，近几年公司在国内外市场实现持续赶超，挖掘机市占率提升明显。

    　　国内周期筑底，海外延续增长，拓展空间较大。我们认为伴随人工替代和农田水利等需求带动，国内工程机械有望走出低谷，进入扁平化的上行周期。在工业化、城镇化、矿业发展带动下，亚非拉地区市场增势良好，中资份额持续提升，当前中资企业在海外仍有较大规模的拓展空间，尤其是欧美高端市场。公司较早在海外建立了完善的经销体系，国际化拓展顺利。

    　　1H24 海外业务收入已占48%，并已成为利润的主要贡献力量。

    　　国企改革正常推进，份额持续提升，盈利改善明显。自混改以来，公司在人事制度、人员结构、管理方式等方面进行了较大力度的变革，企业效率和员工活力大幅提升。2023/1H24 公司在国内挖机市场份额连续各提升3ppt。公司国内外收入表现均实现跑赢行业。近两年公司毛利率持续改善，1-3Q24 净利润率为5.94%，较2022 年的2.44%已有明显提升。

    　　技术、渠道领先，土方外产品多点开花。除在挖机、装载机领域持续突破外，公司的一批中小事业部也实现了共振发展。叉车、农机、矿山设备等市场空间广阔，公司均布局较早。经改革活力释放后，这些中小事业部的收入、盈利都有改善。我们认为这些板块的齐头并进，一方面能为公司发展增添新动能，另一方面可以有效帮助强化公司整体经营的稳定性。

    　　盈利预测与估值

    　　公司2024 年混凝土业务收缩导致资产减值超预期，我们下调2024 年盈利预测11.4%至13.28 亿元，考虑2025 年国内土方产品修复超预期，上调2025 年盈利预测7.2%至21.24 亿元，引入2026 年盈利预测27.19 亿元，当前股价对应2025/2026 年11.3x/8.8x P/E。维持跑赢行业评级和目标价15.02 元不变，对应2025/2026 年14x/11x P/E，当前涨幅空间为 26.9%。

    　　风险

    　　海外拓展不及预期、国内复苏不及预期、公司改革红利无法持续释放。

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