债券日报：非银存款大幅高增 从活期到定期？

　　2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比少增4400 亿元，信贷余额增速由7.6%小幅下滑至7.3%；新增社会融资规模2.23 万亿，同比多增7374 亿元，社融存量增速回升至8.2%；M2 同比增速维持在7.0%，修正后新口径的M1 增速由0.4%小幅下滑至0.1%。

    　　一、非银存款大幅高增，从活期到定期？

    　　2 月大行非银同业存款明显增长，或是转化为同业定期所致。继去年12 月至1 月大行同业活期存款合计流出4.3 万亿，2 月大行非银同业存款新增1.9 万亿。综合去年12 至今年2 月，同业存款外流给大行带来的资金缺口为2.4 万亿左右。考虑到非银活期被限价，相较于货币市场融出收益仍偏低，2 月同业存款规模高增或为大行通过同业定期进行转化有关。此外，权益市场行情启动，证券转存款等活期存款增长或也提供一定助益。

    　　进一步地，非银存款的增长或也缓解存单的供给“刚性”约束，存单定价与货币市场融出的价差弥合也有助于资金回流银行体系。今年国股行存单备案额度增长4.5 万亿，额度上限的打开或主要在于为后续负债调剂提供空间，其具体使用情况或仍取决于负债压力、不同负债之间的比价。同业定期存款大幅增长的情况下，存单“提价换量”的紧迫性有所弱化，3 月或主要考虑续发压力。

    　　整体来看，金融数据发布前，市场对于3 月降准的预期有所升温。不过从当前银行负债端的状态看，同业存款环比增量回到季节性水平、存贷增量差减少、大行净融出规模上行等均指向银行体系负债缺口压力边际缓和，2 月资金偏紧或主要是在于弥补此前同业存款流出缺口以及财政冻结所致。短期资金价格回落后，机构对于存单配置增加或也带动银行负债的自发修复，央行降准的迫切性或不强，维持DR007 价格略高于政策利率20-30bp 的判断。

    　　二、信贷：居民短贷偏强，企业项目储备不足（1）2 月居民短贷强于去年，居民中长期贷款小幅少增。2 月居民短期贷款减少2741 亿元，较去年同期多增2127 亿元，或与去年春节低基数有关。居民中长期信贷减少1150 亿元，同比少增112 亿元，“小阳春”成色或仍待观察。

    　　（2）年初“开门红”冲刺或有一定透支，2 月企业中长期贷款表现偏弱。开门红冲刺后，2 月当月新增企业中长期贷款5400 亿元，同比少增7500 亿元。

    　　合并1 至2 月数据看，较去年同期少增6000 亿元。此外，票据“补位”明显发力，当月票据融资增加1693 亿元，明显高于过去5 年季节性均值水平。

    　　三、社融：政府债券支撑增速回升

    　　（1）政府债券发行前置，成为社融最大支撑项。今年政府债券前置发行的特征下，2 月政府债券发行较快，当月新增1.7 万亿元，同比多增1.1 万亿元。

    　　往后看，3 月政府债券净融资或在1.5 万亿附近，同比或依然是明显多增状态，有望延续对社融增速的支持。（2）企业债券发行有限，表外票据延续负增。2月企业债券增长相对有限，企业债券当月新增1702 亿元，处于季节性偏低水平。一是，资金收紧后，收益率进入震荡上行阶段，企业发行意愿或有所弱化；二是，春节假期工作日偏少或构成一定拖累。此外，2 月未贴现票据减少2985亿元，同比接近去年同期，或与月末票据补位，表外加速向表内转化有关。

    　　四、存款：活期存款表现不弱，非银存款明显多增（1）M1-M0 环比略高于去年同期。新口径的M1 当月减少3 万亿，同比少增3075 亿元。不过剔除掉春节前后取现行为的扰动，2 月M1-M0 减少2 万亿，同比多增6000 亿元附近。（2）M2 分项中，同业存款大幅多增；受春节错位影响，居民存款和企业存款一弱一强。2 月同业存款大幅高增，当月非银存款新增2.8 万亿元，同比多增1.67 万亿元。此外，居民存款增加6100 亿元，高基数效应下同比少增2.59 万亿元；企业存款当月减少8940 亿元，在去年低基数的基础上多增2 万亿元。

    　　风险提示：信贷投放持续性不及预期。

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