银行业大行注资落地解读：夯实资本谋发展 溢价发行顾平衡

　　近日，建行中行交行邮储四家大行发布定增公告，我们解读如下：

    　　1.本次注资是去年924 一揽子经济金融政策的执行落地。2024 年9 月24 日国新办发布会上，金融监管总局局长李云泽宣布“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”，后续相关部委也多次表达了对大行注资的支持，我们2024 年11 月2 日发布报告《国有大行注资的股息影响》，进行了背景分析和情景测算，目前方案符合预期。注资后四家银行核心一级资本额平均增幅9.6%，有效增强大行发展和支持实体经济能力。

    　　2.预期本次为第一批，后续两家在第二批。本次四家国有银行定增总规模5200亿元，其中财政出资5000 亿元，与今年两会批准的大行注资特别国债额度相同。因为924 会议上监管表态的是给六家大型商业银行注资，预计后续工行和农行作为第二批落地，并需要等额外特别国债额度批复。

    　　3.定增金额兼顾规模和紧缺的平衡。本次定增四家大行规模和资本充裕程度存在梯度，整体呈现了规模越大的资本越充裕的特征。我们前期报告《国有大行注资的股息影响》中规模按照6 家1 万亿总规模，测算了“等额分配”和“按规模分配”两种分配方式，本次注资规模分配大致是这两种的折衷，一定程度上兼顾了银行规模大小和资本紧缺程度的平衡。整体上是核心一级资本充足率越紧缺的补充资本后核心一级资本提升幅度越高。

    　　4.定增价格兼顾规模和股息的平衡。本次定增价格锁价发行，四家均较当前市场价溢价发行，明显高于证监会要求“不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 80%”的底线。另外本次溢价幅度一行一策，较当前市场价格幅度从9%到22%不等，呈现出“定增规模/资本规模”越大，即摊薄压力越大的银行，定增溢价幅度也越高，显示政策层兼顾了融资规模和股息率摊薄的平衡，体现了照顾市场和中小投资者股息诉求的政策用心。

    　　5.注资不是担心风险，而是为了发展。财政部是本次定增主要出资人，财政部副部长廖岷在2024 年10 月12 日发布会上表示“当前6 家国有大型商业银行经营整体稳健，资产质量也很稳定，拨备计提充足，按照国际最佳实践标准，主要指标均处于健康区间”。近期6 大行均发布年报，业绩均实现正增长，资产质量指标平稳，符合政策层定调。所以本次注资不是担心风险，而是为了夯实资本，更好更可持续的发展。

    　　6.注资短期是摊薄，中长期是增强分红可持续。我们银行研思录《如何计算银行自由现金流？》中有过分析，银行分红的可持续取决于自由资本流，自由资本一方面源自ROE 累计，另一方面源自超额资本安全垫，“将超额资本纳入现金流分析有助于理解银行股权融资（比如本次大行注资）的双重效应，一方面注资会有当期分红摊薄效应，另一方面注资也通过增厚银行资本安全垫提高了银行自由现金流能力，从而保障了长期分红稳定的可持续性”。

    　　投资建议：本次注资前期一揽子政策落地，对实体经济和资本市场都是利好。

    　　对于大行而言，虽然注资有一次性股息摊薄影响，但政策层悉心安排，通过溢价梯度去平衡规模和摊薄的影响，而且摊薄后大行股息率仍明显高于AH股市场平均水平，注资后拉长看动态股息率更可持续，长期配置价值依旧。

    　　风险提示：政策发力和经济恢复不及预期；市场投资者对短期摊薄过度担心。

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