宏观视角：为何“关税上升”推升黄金？

　　随着4 月2 日美国对等关税宣布之日临近，近期黄金价格大幅冲高，大幅跑赢传统避险资产如美元、美债等，以及大宗商品、股市等风险资产。目前全球政治经济面临较大不确定性，黄金一枝独秀的配置属性尤其突出。本文重申关税上升将推升黄金的价值，以及去全球化为何加速去美元化。

    　　加征关税的本质是通过抬升贸易伙伴的商品价格来提升自身竞争力，是一种变相的竞争性贬值。关税大幅上升会动摇纸币估值的锚，推升供给自律的安全资产如黄金的价值。如我们在《黄金：再论“长牛”逻辑》（2025/2/11）中分析，美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，在一定意义上其效果等同于美元对被加征关税的贸易伙伴的货币贬值，而这些贸易伙伴的货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征关税，可能会重现1930 年代的竞争性贬值。竞争性贬值会导致纸币相对于供给自律的安全资产（如黄金）的价值结构性下降，推动全球央行及资本大幅增持黄金，而在1930 年代则导致了金本位的崩塌。

    　　本轮对等关税若落地，美国有效进口关税可能达到1930 年来的最高水平，之后还将面临其他国家反制和关税螺旋上升的风险。今年2 月后，随着对中、墨、加及钢铝加征关税生效实施，美国加权进口税率可能已上升5.9-7.2pp 达到8.3%-9.6%，录得1960 年来最高水平。考虑对等关税涉及面广，可能推升美国进口有效税率至14.6-18.5%的高位，或达1930 年来最高水平。如果包括欧盟在内的被加征关税的贸易伙伴采取反制措施，可能引发特朗普进一步升级“关税冲突”，出现全球关税螺旋上升态势，这将进一步推升美国滞胀压力、以及经济衰退概率。

    　　4 月2 日所谓对等关税“解放日”可能是去美元化加速的新起点。首先，关税上升将降低全球对美元的需求。从历史上看，美元占全球储备的比例和全球贸易占GDP 的比例呈正相关关系。关税上升必定加快全球商品生产的本土化，增加全球贸易的交易成本，降低全球贸易占总需求的比例，因此也将降低全球对美元的需求。其次，如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则可能进一步动摇美元资产的安全属性。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短36 小时之内从加征到取消，美国对墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复，以及俄乌冲突后美国及其盟国冻结俄罗斯的外汇储备等，都可能降低美元资产的安全属性。

    　　目前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短期美元储备货币的地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其他货币或实物资产。虽然近期美元指数有所走弱，但仍较过去十年均值高出6%。同时，截至3 月31 日，纳斯达克指数市盈率（PETTM）较2018 年2 月中美贸易摩擦升温前高出近40%，而相对10 年期美债利率的风险溢价亦大幅压缩至-1.6%的历史低位，明显低于2018 年2 月平均的-0.3%，显示美股尚未充分计入关税相关风险。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。

    　　风险提示：美元超预期走强；特朗普关税政策不及预期。

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