深信服(300454)：合同负债先于收入新高 AI有望开启新一轮成长周期

　　公司2024 年业绩微降，四季度营收利润回暖，合同负债快增至新高。AI 浪潮下，公司线上、线下“一朵云”及AICP 等有望加速放量，维持强烈推荐。

    　　事件：公司发布2024 年报，实现营收75.20 亿元，YoY-1.86%；归母净利润1.97 亿元，YoY-0.49%；扣非归母净利润0.77 亿元，YoY-30.45%；24Q4单季营收/归母净利润/扣非归母净利润YoY+1.13%/4.46%/2.19%。全年业绩微降，四季度营收、利润回暖，符合预期。

    　　企业客户需求韧性强，海外市场快速增长。2024 年企业收入34.87 亿元，YoY+1.82%，需求表现出较好韧性，主要受益于企业客户IT 建设需求稳定及公司资源投入力度加大；政府及事业单位收入32.97 亿元，YoY-3.85%；金融及其他收入7.36 亿元，YoY-8.99%。政府等行业收入表现不佳，主要因下游客户IT 投入延续谨慎态势、需求恢复缓慢，叠加市场竞争加剧影响。分区域看，国内收入70.39 亿元，YoY-3.79%，主要受国内客户需求疲软拖累；海外收入4.81 亿元，YoY+39.09%，延续较高增态势，市场拓展相对顺利。

    　　云业务占比提升，合同负债预示收入回暖。分产品，网络安全收入36.29 亿元，YoY-6.75%；云计算及IT 基础设施收入33.84 亿元，YoY+9.51%；基础网络和物联网收入5.06 亿元，YoY-25.53%。从收入比重看，云业务占比已达45.00%，同比提升4.67pct，与此同时安全业务占比降低至48.27%。毛利率方面，网络安全、云计算、基础网络和物联网业务毛利率分别同比下降1.93/3.23/4.52pct，综合毛利率下降3.66pct 至61.47%。值得关注的是，公司年末合同负债YoY+20.35%至16.21 亿元，呈现领先于收入回暖的迹象。

    　　控费卓有成效，AI 产品有望开启公司新一轮成长周期。2024 年销售/管理/研发费用YoY-7.23%/+2.68%/-6.55%，整体呈收缩态势，员工总数减少11.8%。

    　　2025 开年以来Deepseek 带动AI 大模型私有化部署需求提升，公司云计算及AICP 等产品迎来加速放量机遇：线上线下“一朵云”使客户可以通过订阅云上服务、托管云、混合云等多种方式接入AI 大模型；推出一站式大模型开发和推理服务平台AICP，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理、模型训练推理过程管理、模型压缩安全优化等能力，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。预计25-27 年收入85.6/98.2/110.5 亿元，归母净利润3.36/4.27/5.30 亿元。维持强烈推荐。

    　　风险提示：技术发展不及预期；竞争加剧；新产品落地不及预期。

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