梅花生物(600873)：一季度维持良好业绩表现；关注公司的关税利好逻辑

　　核心观点

    　　由于味精、副产物的盈利改善，及氨基酸高盈利的维持，公司Q1 扣非业绩实现了环比持平及同比高增长。25 年，玉米/豆粕价格周期有望继续支撑行业基本面，且我们估计中美关税升级对公司的利好影响多于利空。整体上，我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出，公司盈利和股东回馈仍然长期可期，仍为优质的红利标的选择之一。

    　　事件

    　　2025 年一季报：实现营收62.69 亿元，同比-3.36%；实现归母净利10.19 亿元，同比+35.52%；实现扣非净利9.05 亿元，同比+42.07%，环比-2.48%。

    　　简评

    　　氨基酸业绩滞后于价格表现、味精及副产物环比增长；使得一季度业绩表现仍然坚挺

    　　一季度公司主要产品中，味精价格触底反弹，一季度市场价均价约为7156 元/吨，环比+47 元/吨，且考虑到公司24Q4 味精新产能释放，可以估计味精的盈利是环比改善的。此外，由于豆粕市场价出现了明显的反弹，可以估计公司玉米蛋白等副产物盈利也有一定改善。

    　　而氨基酸方面，Q1 氨基酸在Q4 基础上出现了大幅的环比回落。

    　　但由于公司氨基酸产品由于海外订单存在长单，其业绩表现往往会落后于价格表现，因此，Q1 氨基酸盈利推测没有收到太大的负面影响。我们估计氨基酸产品仍然构成了公司Q1 的盈利主力，从而使得公司业绩维持坚挺，并实现同比高增长。

    　　当前价格下各产品盈利较为均衡，Q2 业绩盈利水平在历史同期仍然较好

    　　一季度氨基酸价格的明显下挫，将不可避免地使得公司二季度业绩受到负面影响。但如下图，以当前情况来看，公司三大主产品的综合盈利在历史上也属于还不错的水平，且与历史同期相比也有优势。因此，我们估计公司二季度盈利仍然能维持环比相对稳健及同比增长。

    　　无惧关税影响，利好多过利空

    　　公司主营的饲料氨基酸产品均用于添加在猪/鸡饲料中，起到补充牲畜蛋白质摄入的作用。也正因如此，氨基酸与蛋白质含量极高的豆粕存在一定互相替代作用，从历史情况看，氨基酸价格一般与豆粕价格也有较强正相关性。而由于中国对美进口大豆仍然占到国内表需的20%，中对美关税反制后，国内大豆、豆粕价格有望迅速上涨，使得氨基酸的需求和价格明显改善。正如2018 年301 关税及我国对等反制实施后，无论是国内豆粕价格还是中美之间豆粕价差都有明显改善（如下图）。综合来说，中国关税反制→中国逐渐不再从美国进口大豆→国内豆粕价格上涨→氨基酸价格上涨的逻辑是通畅的。另一方面，这些饲料氨基酸与宏观经济关系微弱，且新疆法案后，像梅花这样有新疆生产基地的氨基酸企业已经大幅减少了对美出口，也不会受到需求端的负面影响。

    　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

    　　1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：

    　　（1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

    　　23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，如表1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

    　　但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

    　　（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

    　　技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品　　种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

    　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

    　　2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23-24 年更是都达到了约70%，以当前市值计算，股息率也达到接近7%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

    　　我们预测公司2025、2026、2027 年归母净利分别为32.41、36.37、39.85 亿元，对应PE 分别为8.9X、8.0X、7.3X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    　　（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

    　　（3）贸易摩擦升级、影响产品出口的风险：24 年以来，欧美对我国出口的赖氨酸开启反倾销；25 年，美国又宣布对所有对中国进口产品加征高额关税。总体而言，美国关税对公司负面影响不大、甚至还是利好；但如果全球贸易摩擦进一步升级，则仍然可能直接或冲击公司产品出口。

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