甘源食品(002991)：25Q1业绩承压 静待后续改善

　　事件： 2024 年公司收入/ 归母净利润分别为22.57/3.76 亿元（ 同比+22.18%/+14.32%）；24Q4 公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99 亿元（同比+22.05%/-13.91%）。25Q1 公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53 亿元（同比-13.99%/-42.21%）。

    　　24 年销量推动增长，25Q1 略有承压。24 年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/ 蚕豆/ 其他实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39 亿元， 同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25 年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等；黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。

    　　24 年海外高增长，海外业务望继续突破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39 亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至3.70%，电商稳健增长（占比10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574 家至3732 家，平均经销商收入同比+3.72%至52 万元/家。25 年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。

    　　利润率有所承压， 费用率投放加大。24 年公司毛利率/ 净利率同比-0.78/-1.14pct 至35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct 至12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。25Q1 毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct 至34.32%/10.47% ； 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率同比+4.24/+1.39/+0.22pct 至17.34%/4.87%/-0.35%。

    　　24 年度拟派发现金红利1.63 亿元（含税），24 年度累计回购5938 万元（不含交易费用），半年度已派发现金1.00 亿元，24 年公司现金分红和股份回购总额预计3.23 亿元（含税），占24 年归母净利润85.82%，公司还计划制定25 年中期分红方案。

    　　投资建议：产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司25-27 年实现营收为26.14/30.08/34.55 亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80 亿元，同增9%/20%/19%，对应PE 分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险

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