许继电气(000400)：调结构优化报表质量 直流业务有望进入收获期

　　事件：公司发布2024 年报和2025 年一季报。

    　　2024 年，营业收入170.89 亿元，同比+0.2%；归母净利润11.17 亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.62 亿元，同比+22%。

    　　利润率方面，销售毛利率20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率7.56%，同比+0.61pct。

    　　费用率方面，2024 年销售费用率4.22%，同比+1.33pct，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率3.49%，同比基本持平；研发费用率5.15%，同比+0.39pct。

    　　2024Q4，营业收入75 亿元，同比+17%；归母净利润2.2 亿元，同比-5%；扣非归母净利润2 亿元，同比+32%。

    　　2025Q1，营业收入23.5 亿，同比-16%；归母净利润2.1 亿，同比-13%；扣非归母净利润2 亿元，同比-10%。

    　　2024 年调结构优化报表质量：

    　　2024 年，直流输电系统板块收入14.44 亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快；新能源及系统集成板块收入24.6 亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。

    　　2025 年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快：

    　　国家电网公司年初表示，2025 年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500 亿元。

    　　根据《中国能源报》，2025 年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。同时，预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。

    　　投资建议：公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行业增速加快， 预计2025/2026/2027 年公司营业收入分别为174.8/195.3/216.1 亿元,同比+2.3%/+11.7%/+10.7%；归母净利润分别为14.1/18.8/22.4 亿元，同比+26%/+33.8%/+19%，EPS 为 1.38/1.85/2.2 元/股。

    　　当前股价对应2025/2026/2027 年PE 16/12/10。给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

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