债券专题报告：1.7%的10年期国债利率定价了什么？

　　近期债券市场仍然维持强势，止盈情绪升温并未改变市场趋势，上周10 年期国债收益率再度降至1.7%，而机构行为目前仍然并未呈现出过度极端的状态。但随着长端利率进入“无人区”，不断创下历史新低，尤其是央行再度提示利率风险后，部分投资者对于后续潜在的调整风险仍然心存担忧。那么，当前1.7%的10 年期国债利率究竟定价了什么，跨年后市场是否存在大幅调整的风险呢？

    　　事实上，长端利率与政策利率利差的压缩一直贯穿了2024 年全年，市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实一直是债券市场的核心矛盾，但最终结果是政策逐步向市场预期靠拢，以往市场的经验规模也被不断打破。

    　　事实上，在过去以地产驱动国内信用扩张的增长模式下，居民、开发商、地方政府的行为更多受地产与城投融资政策影响，货币政策的主要功能为调控金融体系配合相关监管政策的推进，因此即便幅度有限也能实现对经济的调控。但随着地产与城投进入去杠杆周期，全国范围内的地产限购政策已经基本解除，信贷相关政策也基本处在历史最宽松的时期，化债约束下城投新增融资仍将持续受限。我们认为如果不重新走回过去的老路，那么货币政策光是调控金融系统已经不够，还要通过影响更广泛市场主体的行为来推动经济改善，这就需要其力度的持续放大。

    　　中央经济会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，但对于投资效益的要求意味着在扩大内需的过程中大概率不会走过去依赖大规模投资的老路，重点可能会向增加居民消费能力以支持消费倾斜，其关于财政政策的表述基本均与预期相符，但货币政策基调在2010 年后首次调整，显示中央也认同货币政策需要更大程度的放松。而在近几年的存款利率自律上限调降、禁止手工补息高息揽储、同业存款利率向OMO 利率靠拢、存量房贷利率调降后，疏通利率传导机制的潜力已经充分发挥，如果2025 年货币政策的边际放松力度要与2024 年大致相当，就需要政策利率的更大幅度的调降。尽管目前国内长债利率在主要经济体中仅高于瑞士、日本和中国台湾，但国内通胀目前比这些发达经济体更低，且人民币汇率相较于多数新兴经济体也更加稳定，这也意味着国内货币政策有能力扩大放松力度。前期小步慢走的政策基调更多是一种路径依赖，如果政策逻辑已经发生逆转，在国内通胀显著改善前，政策利率有望持续调降。

    　　而在2025 年，地产销售下滑对于经济的拖累可能边际收敛，但制造业投资和基建投资在前期的持续扩张下对于经济的支撑已难以进一步扩张，而外需对于经济的支撑也将减弱，尽管消费在政策支撑下能在一定程度上对冲需求的回落，但可能也很难推动经济在短期进入自发性向上的周期中，我们预计2025 年GDP 增速可能降至4.8%，相较于2024 年小幅下滑，而CPI 与PPI 中枢虽或略有提升，但整体低迷的状态也难有显著的改变。在此背景下，如果货币政策要达到与2024 年类似的边际放松力度，OMO 利率的降幅可能需要达到50BP。从这个角度看，12 月10 年期国债利率降至1.7%，虽然速度过快，但从幅度来看似乎也未过度定价。

    　　尽管近期央行似乎对长端利率的过快下行有些担忧，也传递出了短期内不会　　使流动性过度宽松的信号，但跨年资金面仍然处于宽松状态，央行似乎也并没有持续紧缩资金来调控市场的意图，其对于1 年以内利率的大幅下行也是可以接受的。而考虑中央经济工作会议的表述变化，我们认为2025 年货币政策进一步转松仍是大势所趋，宽松政策的落地可能只是时间问题。即便跨年后资金价格未如市场预期的宽松，甚至出现短期波动，市场预期可能也难以出现方向性的逆转。如果后续利率出现阶段性上行的风险，这大概率可能还是会发生在货币宽松的政策落地带来利率的进一步回落后，而这样的风险更有可能发生在春节之后。考虑央行的态度可能对于长债利率的节奏带来不确定性，因此我们建议在宏观逻辑出现明显变化之前更多以配置思维持有长债，在组合中保留特定比例的20 年与30 年国债、地方债以及部分10 年政金债。但另一方面通过对政策节奏的判断去进行以3-5 年期二永债为代表的中短债交易，在保持投资组合流动性的同时把握交易性机会。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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