债券日报-再见2024：可转债复盘
慢下快上，股债多重扰动角力
2024 年转债指数呈“W”型，表现一波三折。横向比较来看，截至2024 年12月30 日，转债指数2024 年内虽有上涨，但仍跑输上证、创业板、沪深300 等主要股指，全年转债估值小幅压缩。从指数走势上看，2024 年转债市场一波三折，全年的行情可大致划分为三个主要阶段，包上半年的超跌与反弹，年中多项扰动下的震荡下行（根据风险不同细分为I、II 两部分），以及四季度多重利好催生的市场修复。
转债条款：更加珍惜强赎机会，下修集中触发。赎回同比基本持平，强赎比例提升。2024 年内退市的82 只转债中，51 只为强制赎回，共计132 支转债触发强制赎回条款，强赎比例提升11.53 个百分点。下修触发次数破千，下修概率同比抬升。全年全市场转债合计438 只转债1108 次触发下修条款（不含默拒），有170 支转债公告提议下修共计203 次，下修占触发下修概率（不含默拒）18.32%，较2023 年抬升6.40pct。
供需结构：供需两侧双弱，结构非均匀，主要持有者多减仓。转债市场供给总体收缩，年底预案小幅增加，新“国九条”严审再融资或进一步拖累转债供给格局，高评级大盘转债发行偏弱；但退出侧同比加速，大盘转债占比近半。2024年转债需求端变化相对明显，截至11 月沪深两所主要持有者多数减仓，但险资年中选择逆势增持，主要系其纯债资产配置转向权益市场要收益。
阶段复盘：超跌反弹——风险扰动（I、II）——修复反转第一阶段：转债随正股“V”型反转。1 月2 日至5 月22 日，年初权益市场延续偏弱，同时小微盘流动性踩踏带动市场回撤，机构止损下转债资产下跌加速，叠加市场预期持续偏弱，2 月初形成第一轮破底潮，而后在监管托底预以及流动性纾困下，转债随正股市场走出“V”型反转。四月业绩预期弱化叠加风险扰动下正股虽有偏弱，但低波红利表现强势，多是资金避险述求的推动，月底政治局会议及“517”地产政策集中出台均对权益市场形成接续助力。
第二阶段：风险扰动I，评级&退市&机构踩踏。5 月23 日至7 月31 日，信用风险成为转债市场扰动重点，市场对即将到来的跟踪评级调整以及接连披露的问询函等风险事项担忧情绪升温，引发包括低评级/低价等多类转债集中下跌，转债及正股指数转向回调。6 月监管强化亦从小盘拖累市场表现，月底年度跟踪评级集中披露加剧小盘低价券回撤，第二轮破底潮形成。7 月广汇转债退市风波扰动导致机构对于转债风偏持续走弱，叠加权益市场偏弱，转债估值深度下杀。
第三阶段：风险扰动II：转债机构踩踏，纯债替代型转债超跌。8 月1 日至9月23 日，岭南转债违约再次催生风险情绪，叠加主要固收+基金业绩表现承压，资金流出压力持续抬升，机构对转债的踩踏性抛售带动资金面走弱，但9月上旬ETF 份额快速增长为市场带来增量资金，机构信心有所修复。外围因素为美联储降息略超预期，市场酝酿国内货币政策放松的氛围升温，但政策及基本面尚未足以支持权益市场情绪提振，转债情绪亦在拖累下延续偏弱。
第四阶段：权益多重利好并进，纯债资金外溢催化转债估值拉升。9 月24 日至12 月31 日，9 月底总量宽松政策降准、降息齐发，央行创设SFISF 以及股票回购增持再贷款为市场注入活力，权益市场成交大幅升温达到历史高位。10月18 日央行正式启动SFISF 操作，各版块开启普涨节奏。年底，人大会议前期预期博弈不断升温，权益市场震荡上行，而后债市收益率大幅下行至历史低点，纯债市场资金外溢，叠加12 月初政治局会议和中央经济工作会议落地，转债市场格外强势，类底仓券的稀缺性引发特定品种抢筹，偏债及大金融转债估值抬升。
风险提示：
经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等
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