固定收益策略报告：重新定义高利差

　　逼空行情下的背离。强势做多近日卷土重来，10 年国债估值收益率下探至1.69%。债牛节奏过快，收益率过低，反复在修正投资者对明年利率走势的预期——新的收益支点从何而来，成为了不少机构的顾虑来源。以中债全价指数为观察样本，截至12 月27 日，10 年以上国债和政金债指数单月涨幅接近5%，远超其他债券品种。另一方面，以策略组合收益来看，8 月以来，仅11 月部分信用久期策略出现过超额收益机会，其余时间的胜率远低于利率策略。

    　　票息资产轮动失效？一般经验认知中，如果利率行情走得过快，追涨难度较大，会催化资金切换至信用债。不过，本轮利率持续突破低点，追逐票息资产的力度并不见得有多强。11 月以来，7 年至10 年或者10 年以上信用债周度成交笔数并未持续性突破6 月和7 月均值。换手率视角下，票息资产的偏好同样不强。此外，对信用收益增厚敏感的基金，近期并未采取较为进取的策略。

    　　是票息资产没有价值吗？利率债收益快速下探之后，主流信用债利差被动走阔，除少部分品种之外，城投债、中短票及二永债信用利差回到年内90%分位数以上，绝对利差水平多在40bp 以上。事实上，利率低位，仅靠波段收益，要累计40bp 甚至更高的浮盈，难度可想而知，票息资产的相对性价比由此可以体现，这亦是配置价值所在，可无论成交量、换手率还是机构态度，都未与此匹配，问题出在哪里？

    　　扭转信用利差认知。以3 年AA 中票为例，采用同期限国债计算信用利差，当前利差水平已经回到11 月初95bp 附近，要注意的是，该品种绝对收益已经降至1.96%附近，而历史上相同的利差水平出现时，绝对利率水平均高于当前，比如11 月初3 年AA 中票读数在2.3%，2023 年10 月在3.2%等。从修正久期公式来看，假定个券久期一致，收益上行相同幅度时，持有期票息越低，净价下跌幅度会更大，持债综合收益越容易受到资本利得亏损的拖累；反之，若票息越高，不仅会适当降低净价对久期的敏感度，同时综合收益内，票息扛亏损的能力相对充足。因此，相比于1.96%，当3 年AA 中票绝对利率分别在3.2%或是2.3%时，传统认知中的票息策略才是有效的。尤其是以前可以在更短的久期内找到高票息资产，就算是出现较大的冲击，也只是赚的少一些，亏本金概率偏低，2016 年和2022 年部分城投债就具备这个特征。

    　　综上所述，利率债行情出乎意料的汹涌，突显出信用债“涨不动”的困扰，甚至连微观信号都未透露出应有的追涨偏好。行情分歧背后，是低利率环境中，高利差认知的重塑，即：信用利差水平相似，但目前绝对收益过低（以及利率债点位再次探至低位），相同的债市冲击或者调整，当下信用债票息难以像过往般扛住亏损，加之流动性不佳的瑕疵及年末收益考核临近，会进一步削弱持有意愿。另一方面，对信用债收益增厚较为敏感的基金和理财又面临着负债端和增量资金的约束，一定程度加剧信用债滞涨特征。往后看，当两种场景出现，或会推动信用利差主动收窄，一是利率低位震荡，暂不出现触发反弹因素，二是增量资金涌入市场，如理财规模超预期增加等，否则信用利差依旧有可能在较高水平震荡。

    　　策略执行方面，1）关注4 年至5 年隐含评级AA+/AA，收益水平在2.2%至2.6%的城投债，一是符合理财负债端成本要求，二是收益偏高，扛波动能力较强，三是为明年配置提前布局，2）4 年至5 年国股行二级资本债多集中在1.9%至2.0%之间，易被利率波动连带，左侧布局更为合适，而同期限强区域城商行次级债可适当关注，2.1%附近性价比尚可，3）超长信用债定价相对极致，赔率较为尴尬，关注下跌后的净价反弹博弈。

    　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。

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