12月PMI数据点评：四季度经济的三点信号

　　2024 年12 月31 日，国家统计局发布12 月PMI 数据，制造业、建筑业与服务业PMI分别为50.1%、53.2%和52.0%，环比分别-0.2pct、+3.5pct 和+1.9pct。

    　　12 月PMI 数据公布后，全年经济图景基本显现。四季度经济的回升在预期之内，但除此之外，从PMI 来看，还有三点值得关注。

    　　第一点值得关注的是经济节奏变化。经济呈复苏之势，但“势头”似乎在走弱。

    　　全年经济呈现“N 型”走势。三季度经济开始复苏，四季度制造业PMI 高于荣枯线。

    　　但四季度以来修复动能似乎走弱。9-11 月，制造业PMI 环比分别为+0.7pct、+0.3pct、+0.2pct。12 月制造业PMI 录得50.1%，尽管仍高于荣枯线，但环比较上月-0.2pct。

    　　若按照这个规律，接下来PMI 甚至有可能继续落入收缩区间。

    　　价格信号反映的预期也在10 月之后再度回落。预期通过大宗商品价格影响原材料价格与出厂价格。制造业PMI 中，主要原材料购进价格指数与出厂价格指数均在10 月达到全年高点。12 月这两个指标继续回落，分别为48.2%和46.7%。

    　　第二点值得关注的是节奏变化背后的原因。修复动能减弱，政策“脉冲效应”的消退，还是“强预期”的落空？

    　　9 月以来的政策“稳信心”、“防风险”、“促消费”。政策效果来看，内需回升企稳，但缺乏上行动力。10 月社零同比冲高至4.8%后，11 月社零同比重新回落至3.0%。

    　　PMI 指标中，若以总需求排除外需，即“新订单指数-新出口订单指数”刻画内需变化，则8 月为全年低点，但在10 月之后，内需反弹后企稳。

    　　预期方面，虽然“强预期”未兑现，但悲观预期已经扭转。12 月，无论是股市价格指标还是PMI 中的价格指标，均显著高于“924 新政”之前的低位。服务业中，货币金融服务景气度位于60%以上的景气度区间。

    　　第三点值得关注的是“抢出口”的边际变化。外需景气度可能还会持续一段时间。

    　　特朗普胜选后，美国对华经贸政策的不确定性带来的“抢出口”效应，外需景气度反而提升。12 月新出口订单指数进一步提升0.2 个百分点至48.3%。

    　　由于美国对华加征关税的预期未完全落地，在特朗普1 月正式就任之前，甚至新关税政策落地之前，外需景气度都可能会持续。

    　　短期来看，“抢出口”可能继续拉动需求。但随着特朗普的就任与潜在的关税风险，外需景气度的持续性值得关注。

    　　此外，12 月服务业和建筑业商务活动指数均明显改善，可能与部分季节性因素有关。

    　　元旦与春节临近，出行相关服务业景气。12 月服务业商务活动指数为52.0%，比上月提升1.9pct。其中，“航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长”。

    　　春节前抢工，建筑业PMI 回升。“受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度，建筑业商务活动指数为53.2%，比上月上升3.5 个百分点。”? 综合来看，当前内需企稳，不确定性在外部。岁末“抢配置”行情结束后，明年或再度博弈政策预期。

    　　经济企稳，年末股债均进入“震荡期”。股市缺乏宏观交易主线，债市极致交易风格下，利率短期下行空间有限。

    　　经济基本面短期难以发生显著变化，政策预期博弈或重新成为交易主线。“两会”召开之前，货币政策节奏与海外政策不确定性成为博弈重点。我们提示三点：

    　　债市方面，当前债市已经充分定价货币宽松预期，降准降息落地前，债市或维持震荡行情；

    　　股市方面，“强预期”阶段性回落，流动性行情暂缓。风格偏好将继续从小微盘股切换为大盘风格。

    　　海外政策的不确定性则在于特朗普新政与美联储降息节奏，其对股市与外汇市场的影响或大于债市。

    　　风险提示：国内经济超预期，国内政策超预期，海外政策超预期。

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