债市策略跟踪：国开老券占优

　　本文我们探讨新老券策略、曲线策略、债券借贷策略操作，以期为投资者寻找占优策略。

    　　一、10Y 国开新老券策略：老券更占优

    　　11 月下旬以来，10Y 国开新老券利差收窄，这主要由于新券在活跃券切券后，新老券成交量之差趋于回落，因而流动性溢价逐渐见顶回落，这与历史10Y 国开活跃券切券后的规律相符。

    　　当前10Y 国开次新券更占优。首先，当前成交量数据已经触及了我们“买入老券”的信号，目前流动性溢价仍在走弱的趋势中。其次，当前新券240215 的上市以来的时间、存量规模和增发次数均大幅高于历史均值，结合跨年后政金债供给可能增加，预计即将迎来下一只10Y 国开新券上市。从历史规律来看，新券上市后，次新券 – 次次新券利差倾向于进一步回落，因而我们认为新老券策略当前持有次新券即240210 的胜率更高。

    　　二、期限选择：哑铃策略占优，关注7 年期骑乘价值

    当前哑铃策略性价更占优。国开债方面，1Y+10Y 的哑铃策略组合预期收益率持平甚至略高于5 年期的子弹策略，并且具有凸性优势，而5 年期被赋予了较高的流动性溢价，导致性价比较低。考虑到近期债市波动大幅增加，哑铃策略的凸性优势进一步放大，并且若曲线走平则哑铃策略相对子弹策略具有超额。因而当前国开债哑铃策略性价比较高。国债方面，虽然哑铃策略并未较子弹策略具有超额，但当前做平曲线赔率更高，出于这一考虑哑铃策略同样占优。

    　　关注7 年期的骑乘价值。7 年期属于相对不活跃的期限，在债券牛市阶段通常滞后于活跃期限的上涨。11 月下旬以来，利率急速下行，10Y – 7Y 期限利差再度收窄，使得7 年期的性价比再度提升。当前利率下行或将有所放缓，因而可以关注7 年期的配置价值。并且目前收益率曲线上7 年期段落较为陡峭，因而做骑乘的性价比高。

    　　三、债券借贷：借出30 年期及城投套息性价比高

    30 年国债借贷费率依然维持1.0%以上的高位，而当前30 年国债利率下行至2.0%以下，这意味着借出可大幅增厚持仓收益。

    　　虽然上周信用利差小幅收窄，但本轮信用债相对于利率债依然处于滞涨的状态，借入并卖出国债+买城投债的策略组合性价比依然较高，目前依然有50-60 bp的收益空间。上周地方债-国债利差大幅收窄，甚至低于借贷成本，这使得地方债套息策略空间收窄。

    　　风险提示：策略存在其他摩擦成本，利差变化超预期，货币政策超预期收紧

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