11月经济数据点评：政策发力 经济在企稳的路上

　　11 月消费增速有所放缓。消费品以旧换新政策效应在相关领域持续释放。11 月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较上月下降1.8pct；限额以上单位家用电器和音像器材类、汽车类、家具类同比增长22.2%、6.6%和10.5%，分别带动限额以上单位消费品零售额增速上升0.32、0.48 和0.06pct。前11 个月服务零售额同比增长6.4%，增速高于同期社会消费品零售总额2.9pct。11 月社会消费品零售总额增速环比回落主要与“双11”提前有关。

    　　投资增速保持平稳。前11 个月全国固定资产投资（不含农户）46.6 万亿元，同比增长3.3%，增速较前10 个月回落0.1 个百分点。前11 个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，增速保持平稳；制造业投资同比增长9.3%，增速与前10 个月持平；房地产业投资额同比下降10.6%，降幅有所扩大。

    　　11 月出口额增速略有回落。11 月出口总值增长动能略有放缓，主要受到同比低基数效应减弱、“抢出口”等影响。11 月份以人民币计价的出口总值同比增长5.8%，增速较上月有所回落。前11 个月，我国货物进出口总额达39.8 万亿元，同比增长4.9%。

    　　其中，出口23.0 万亿元，同比增长6.7%；进口16.7 万亿元，同比增长2.4%。

    　　生产端总体平稳。工业和服务业延续回升态势，“两重”“两新”政策通过释放市场潜在需求，有效带动相关投资品和消费品生产，促进生产端扩张。11 月份，规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业增加值同比增长7.6%。11 月份，服务业生产指数同比增长6.1%，环比略微回落。

    　　物价增长仍偏弱。11 月份，CPI 同比增速0.2%，较上月回落0.1pct。从核心CPI情况看，同比涨幅连续两个月走阔至0.3%，涨幅较上月上升0.1pct。PPI 环比近六个月首次转正。11 月份PPI 环比上涨0.1%，PPI 同比下降2.5%。

    　　11 月税收增速边际改善。税收数据往往与经济数据正相关。前11 个月全国一般公共预算收入同比增速-0.6%，税收收入同比增速-3.9%，降幅均收窄。税收收入当月同比增速5.3%，一般公共预算收入同比增速11.0%，为近16 个月最高值，经济增长企稳信号持续显现。

    　　经济可能企稳，2025 年债市投资可能如履薄冰。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，以及政治局会议定调2025 年货币政策适度宽松等，2024年12 月债券收益率大幅下行。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，债市已经反映了较大幅度的降息预期。随着增量政策落地发挥作用，2025 年经济企稳的可能性在提升，2025 年实际的降息幅度可能低于当前债市的一致预期。中长期来看，我们认为，债市牛市远未结束，但短期需要适度降低对资本利得的预期。

    　　风险提示。财政刺激力度超预期，带来政府债券供给压力；特别国债加力刺激内需，消费复苏导致债市调整；经济超预期复苏，导致债市波动等。

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