固定收益点评：信贷开门红能否再现？

　　投资要点:

    　　2024 年12 月下旬，票据转贴现利率出现大幅反弹，“半年国股银票转贴现-7 天逆回购”利差超过2022-2023 年同期水平，信贷需求有所改善。对于2025 年信贷开门红，从两个视角分析：

    　　（1）企业端：企业中长期贷款与基建活动相关度高，但从高频数据上看，基建活动改善有限，对于企业贷款拉动作用有限。近期地方专项债发行量同比下行，加之隐债置换债发行后，城投平台可能以此置换高息信贷，对企业信贷支撑作用较弱。

    　　（2）居民端：居民端贷款与房地产销售情况高度相关。地产销售量方面，2024 年10 月以来，地产销售面积持续走强，超过2022-2023年同期水平。销售价格方面，一线城市和部分二线城市的二手住宅成交价上行，地产预期逐步回暖，对2025 年初居民信贷形成支撑。

    　　综合来看，企业端受到专项债进度偏慢、隐债置换信贷影响，信贷增长动力偏弱；居民端受益于政策刺激，地产销售上行，对信贷支撑力度较强。而新增信贷中，企业端的信贷占比更高。同时考虑到2024 年基数偏高，2025 年信贷开门红水平或与2024 年相当，同比明显增加的可能性不大。

    　　后续看，债市或围绕两个逻辑展开交易：①政策预期：目前货币宽松政策交易充分，若降准降息政策落地，可能会引发止盈行为，届时债市或迎来调整；②基本面改善情况：从目前高频数据分析，2025年信贷开门红成色或一般，难有超预期情景，后续可继续关注春节期间的消费情况、通胀修复水平。

    　　风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

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